دانلود پایان نامه

‏ ج- دارايي‌هايي كه انتظار توليد جريان نقدي از آن‌ها نمي‌توان داشت. از آنجا كه انتظار توليد جريان ‏نقدي از اين نوع دارايي به هر نحوي وجود ندارد، تنها روشي كه براي ارزشگذاري اين نوع دارايي استفاده ‏مي‌شود، مدل‌هاي نسبي ارزشگذاري است.‏
‏4) منحصر به فرد بودن دارايي‏
در صورتي كه دارايي منحصر به فرد بوده و نتوان دارايي مشابهي را در بازار براي آن پيدا كرد بايد از ‏روش‌هاي تنزيل جريانات نقدي استفاده كرد و در غير اين صورت، مدل‌هاي نسبي ارزشگذاري استفاده ‏مي‌شود.‏
‏ وقتي از روش نقدينگي دارايي‌ها استفاده مي‌كنيم، به دنبال به دست آوردن ارزش دارايي‌ها در حال حاضر ‏هستيم (افق زماني بسيار كوتاه‌مدت) اما استفاده از روش تنزيل جريان نقدي به معناي داشتن ديدي ‏بلندمدت است.‏
2-19. نظريه توبين در ارزشگذاري شركتها
توبین بیان میکند که تصمیمات سرمایهگذاران تحت تأثیر نگرش آنها نسبت به ریسک میباشد و از طرفی چون سرمایهگذاران به لحاظ چگونگی برخورد با ریسک با همدیگر متفاوت میباشند لذا ما با تصمیم گیریهای متفاوتی از سوی تصمیمگیران مختلف مواجه میباشیم. وی برای اولین بار اقدام به تشکیل یک پرتفویی مرکب از دارائیهای ریسکی و دارائیهای بدون ریسک با وزن یکسان کرد. این کار توبین برخلاف کاری بود که در مطالعات قبل از او صورت گرفته بود، دراین مطالعات برای سهولت کار تنها فرض میشد که سرمایهگذاران بدون توجه ریسک خواهان به حد اکثر رسانیدن بازده میباشند. و لذا در تصمیمگیریهای مالی تنها به بازده توجه شده وبه ریسک توجهی نمیشد. بعبارت دیگر میتوان گفت که توبین اولین اندیشمند اقتصادی بود که موضوع ریسک را در تصمیمگیریهای مختلف دخالت داد.
توبین در مطالعات خود انگیزه یک سرمایهگذار از نگهداری دارائیهای مختلف ( دارائیهای مالی و واقعی ) را درشرایط مختلف اقتصادی تبیین وتشریح میکند. بعنوان مثال میگوید که در در دوران تورمی سرمایهگذاران سرمایهگذاری در دارائیهای فیزیکی و اوراق قرضه را نسبت به سرمایهگذاری در سهام یا وجه نقد ترجیح میدهند.
بعد از اینکه توبین با ارائه این نظریات موفق به اخذ جایزه نوبل گردید، خبرنگاران از وی خواستند تا تئوری پرتفولیو را بصورت عامیانه برای آنها تشریح نماید. وی در پاسخ به آنها بیان داشت ” شما نباید تمام تخم مرغها را دریک سبد نگهداری کنید “. فردای آن روز در سرتاسر جهان این عبارت در مطبوعات تیتر شد ” برنده جایزه نوبل میگوید تمام تخم مرغها را در یک سبد نگذارید “.
کار جيمزتوبین را در واقع میتوان سنگ بنای تئوری نوین پرتفولیو دانست که بعدها توسط هری مارکویتز مطرح شد.
2-20. تئوری q
مردم بر حسب تمایلات مختلف می‌توانند پول، ‌اوراق قرضه و اوراق سهام نگه‌داری کنند. در برخی مدل‌های اقتصاد سنجی این سه نوع دارایی به دو نوع یعنی پول و اوراق قرضه محدود شده است و مثلاً کینز در کتاب نظریهی عمومی خود مفروض داشته که اوراق قرضه و سهام قابل جانشینی هستند و از نظر سرمایه‌گذار با هم فرقی ندارند و مردم می‌توانند دارایی‌های مالی خود را در این دو قالب و بدون تفاوت از هم نگه‌داری کنند. توبین این فرض را رد می‌کند و نتیجه می‌گیرد که تأثیر سیاست پولی بر تولید و درآمد واقعی را نمی‌توان تنها با توجه به نرخ بهره مورد قضاوت قرار داد. افزایش و کاهش تقاضای پول را نمی‌توان با تغییرات نرخ بهره سنجید، بلکه باید نرخ بازده‌ای را مورد توجه قرار داد که در آن سرمایه‌گذاران حاضر به خرید اوراق قرضه و سهام هستند. اصولاً، معیار نهایی افزایش و کاهش تقاضا، رابطهی میان دارایی و بدهی‌های بنگاه‌های بازرگانی، به قیمت متداول در بازار و هزینه جایگزینی دارایی این بنگاه‌ها به قیمت جاری است. توبین نسبت این دو راq می‌نامد. هرگونه تغییری در مقدارq ممکن است در اثر سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی یا در نتیجه تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران در بازده مورد انتظارشان در بازار سرمایه رخ دهد. در سال 1969توبین در مقاله‌ای با نام “روش تعادل عمومی در نظریهی پول” نتیجه‌ گرفت که تغییر تقاضا در بخش مالی تنها با تغییر در q امکانپذیر می‌شود. البته تغییر در ترجیحات افراد برای پول، اوراق قرضه و سهام نیز ممکن است باعث چنین تغییری شود. سیاست پولی تنها یکی از عناصری است که نرخ تورم و بیکاری را تغییر می‌دهد، و لزوماً مهم‌ترین عامل نیست. این مطلب، به نوبهی خود پاسخی به مکتب پول‌گرایان است.
جیمز توبین، نظریه “q توبین” را به عنوان شاخصی برای پیش بینی این ‌که آیا وجوه سرمایه‌گذاری شده افزایش و کاهش خواهند یافت معرفی کرد.
q يكي از معيارهاي مهم ارزيابي عملكرد شركتها نسبت به توبين ميباشد. اين معيار در دهه ١٩٧٠ مطرح و در دهههاي ١٩٨٠و ١٩٩٠ به طور گستردهاي توسط محققين مورد استفاده قرار گرفت. توبين از تقسيم ارزش بازار اوراق بهادار شركت از q نسبت هر نوع و بدهيهاي بلند مدت به اضافه ارزش دفتري بدهيهاي كوتاه مدت بر ارزش جايگزيني دارا ييهاي شركت به دست ميآيد . شايان توجه است منظور از اوراق بهادار سهام عادي، سهام ممتاز توبين توسط q و انواع اوراق قرضه منتشره شرکت است. نسبت پروفسور جيمز توبين در تجزيه و تحليلهاي اقتصادي آلان به منظور پيشبيني آينده فعاليتهاي سرمايهگذاري به وجود آمد. توبين از يك بزرگتر باشد نشاندهنده اين است q زماني كه نسبت سرمايهگذاري در دارا ييها، توليدكننده درآمدهايي است كه ارزش بيشتر از مخارج سرمايهاي را ايجاد ميآیند و زماني كه نسبت توبين كوچكتر از يك است بدين معني است كه سرمايهگذاري در q داراييها رد ميشود و بازدهي چنداني نداشته است.
به اعتقاد توبین با افزایش ارزش جایگزینی دارائیها و تجهیزات، ضریبq کاهش خواهد یافت. در چنین مواقعی شرکت تمایل پیدا میکند به اینکه به جای ساخت یا خرید تجهیزات و ماشینآلات اقدام به تملک شرکتهای دیگر نماید. تئوری پیشنهادی توبین در بین صاحبنظران اقتصادی و مالی دهه 1990 مقبولیت فراوانی یافت.
امروزه نیز ضریب q توبین در بررسی و تحلیل وضعیت مالی شرکتها مورد استفاده قرار میگیرد. بدین معنی که سرمایهگذارانی که قصد خرید سهام شرکتی را دارند، قبل از مبادرت به انجام این کار ابتدا ضریب q را برای آن شرکت محاسبه میکنند. ضریب q بالاتر نشاندهنده این است که ارزش جایگزینی تأسیسات و ماشینآلات آن شرکت پائین بوده و بالعکس. لذا در شرایط مساوی شرکتهایی که از ضریب q بالاتری برخوردارند مناسبتر میباشند.
توبين معتقد بود که این نسبت می‌تواند برای برآورد وجوه سرمایه‌گذاری آتی و به تبع آن به عنوان یک شاخص خوب برای شرایط کلی اقتصاد مورد استفاده قرار گیرد. مدل q توبین در واقع توسط جیمز توبین و ویلیام برنارد در سال 1968 ارائه شد. آنها سعی می‌کردند تا توضیح دهند که چگونه بازارهای مالی، سرمایه‌گذاری را نظم بخشیده و این‌ که چگونه می‌توان به یک سرمایه‌گذار برای یافتن بازارهای جذاب و غیرجذاب از نقطه نظر ارزش یاری رساند. بر اساس این مدل، یک شرکت در صورتی‌که ارزش در بازار بالا رود اقدام به سرمایه‌گذاری بیشتر خواهد کرد و در حالتی‌ که ارزش آن کاهش یابد، از سرمایه‌گذاری خود خواهد کاست.
وقتی q کمتر از یک است شرکت در معرض قبضه مالکیت بوده و وقتی q بیشتر از یک است شرکت می‌باید اقدام به سرمایه‌گذاری کند، زیرا بازار ارزش آن را بیش از سرمایه‌گذاری اش برآورد می‌کند. جمیز توبین در مصاحبه‌ای که با رجیون در سال 1996 انجام داد در خصوص نسبت q می‌گوید: “من فکر می‌کنم این نظریه ایده‌ای نسبتاً بدیهی و روشن است و قطعاً بدون سابقه و جدید نیست. اقتصاددانان سوئدی نظیر ویکسل نیز این ایده را داشتند وحتی کینز هم همین طور”.
2-21. ارزشگذاري شركتها در ايران
ارزشگذاري داراييها اعم از اوراق بهادار و داراييهاي واقعي يكي از اركان اصلي مؤثر بر تصميمات سرمايهگذاري است. ارزشگذاري اصولي و صحيح داراييها باعث تخصيص بهينه منابع سرمايهاي ميشود. تخصيص بهينه سرمايه در اقتصاد نيز نقش عمدهاي در رشد و توسعه اقتصادي ايفا مينمايد. همچنين ارزشگذاري يكي از مباحث اصلي در مديريت سرمايه گذاري است. مديريت سرمايهگذاري داراي دو ركن اصلي است:
الف)ارزيابي و تجزيه و تحليل اوراق بهادار و ب) مديريت پرتفوي. ارزشگذاري نادرست و استفاده از روشهاي نامناسب و غيرعملي در تعيين ارزش داراييها باعث تخصيص غيربهينه سرمايه و به هدررفتن منابع سرمايهاي ميشود.
با ابلاغ سياستهاي كلي اصل 44 قانون اساسي توسط مقام معظم رهبري در خصوص واگذاري شركت هاي ذيل اصل 44 قانون اساسي، يكي از موضوعاتي كه در اجرايي كردن فرمان ايشان ضرورت وافر دارد بررسي و استفاده از روشهاي مناسب ارزشگذاري شركتهاي موضوع واگذاري است. در كشورهايي كه داراي بازار سرمايه پيشرفته هستند، شركتهايي كه براي اولين بار سهام خود را به عموم عرضه ميكنند از مؤسسات تأمين سرمايه و يا بانكهاي سرمايهگذاري استفاده ميكنند. اين مؤسسات داراي تجربيات طولاني در تعيين ارزش سهام شركتها هستند و باتوجه به اوضاع عمومي بازار سرمايه و تجزيه و تحليل وضعيت مالي و دورنماي سودآوري شركتها و همچنين قيمت سهام شركتهاي مشابه در بورس اوراق بهادار، اقدام به تعيين قيمت سهام مي كنند.
در كشور ما به علت عدم وجود چنين نهادهاي مالي، تعيين قيمت پايه سهام شركتهايي كه اولين بار به عموم عرضه ميشوند، به عهده سازمان خصوصي سازي است.
در سالهاي گذشته استفاده از روشهاي ناصحيح ارزشگذاري باعث متضرر شدن سرمايهگذاران و ايجاد نگرش منفي در آنان نسبت به اين مقوله شده است. بيشتر فعالان بازار سرمايه با استناد به قيمت اوليه عرضه سهام بعضي از شركتهايي كه در حال حاضر در بورس اوراق بهادار كشور مورد داد و ستد قرار ميگيرند و مقايسه آن با قيمتهاي فعلي سهام اين شركتها اعتقاد دارند روشهاي مورد استفاده سازمان خصوصي سازي براي ارزشگذاري شركتها ناقص هستند. مقايسه قيمت فعلي اين شركتها با قيمت عرضه اوليه آنها نشان ميدهد قيمت اوليه عرضه سهام اين شركتها با قيمت فعلي آنها فاصله زيادي دارد. شايد بتوان از اين مقايسه و نيز بررسي روشهاي ارزشگذاري سهام اين شركتها، بتوان نتيجه گرفت قيمت اوليه كه توسط سازمان خصوصيسازي تعيين شده با قيمت واقعي (ذاتي) آنها فاصله دارد. اين امر نشاندهنده اين مطلب است كه روشهاي مورد استفاده براي ارزشگذاري داراي نقايصي هستند، چنان كه در حال حاضر بسياري از سرمايهگذاران كه در سهام اين شركتها سرمايهگذاري كردهاند، بر اين امر اتفاق نظر دارند.
بنابراين تجزيه و تحليل، بررسي و در نهايت استفاده از روشهاي مناسب ارزشگذاري كه منجر به ارزشگذاري صحيح و منصفانه گردد، ميتواند باعث اقبال عمومي نسبت به سرمايهگذاري در شركتهاي موضوع واگذاري، گردد. همانطور كه پيش از اين نيز گفته شد اين امر منجر به تخصيص بهينه سرمايههاي ملي و در نهايت رشد و توسعه اقتصادي كشور و دستيابي به اهداف سند چشمانداز بيست ساله اقتصادي كشور خواهد شد.
براساس تحقيقات انجام گرفته بازار سرمايه كشور ما در حال حاضر داراي كارايي ضعيف است. تاكنون تحقيقات بيشماري در خصوص كارايي بازار سرمايه در ايران انجام شده است. نتايج بسياري از اين تحقيقات مؤيد كارايي ضعيف بازار سرمايه كشور ما ميباشند. مطابق تحقيقات نمازي و شوشتري در سال 1375، ناكارايي بورس اوراق بهادار ايران در سطح ضعيف به اثبات رسيده است. در تحقيقي كه توسط اسلامي بيدگلي و صادقي باطاني در سال1383 انجام شد، مقايسه بازدهي قواعد فيلتر با روش خريد و نگهداري نشان داد كه بورس اوراق بهادار ايران داراي كارآيي در سطح ضعيف است از طرف ديگر در بازارهاي ناكارا قيمتهاي روز اوراق بهادار با قيمت ذاتي آنها فاصله دارد، در حاليكه در بازارهاي كارا قيمتهاي روز اوراق بهادار به قيمت ذاتي آنها نزديكتر است. همچنين در دهه اخير روند مباحث مديريت سرمايهگذاري از شيوههاي انتخاب سهام (تجزيه و تحليل و ارزيابي اوراق بهادار) به سمت مديريت پرتفوي تغيير جهت داده است. شايد بتوان اين امر را به مقوله كارايي بازار سرمايه مرتبط دانست. زيرا در بازارهاي كارا، اطلاعاتي كه در بازار پخش ميشود به سرعت بر قيمتها تأثير ميگذارند.
2-22. روشهاي فعلي ارزشگذاري شركتها در ايران