دانلود پایان نامه

به دنبال این تحقیق اولین مطالعه تحقیقی در زمینه حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی توسط فازاری،هوبارد و پترسن در سال 1998 صورت گرفت که حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریان نقدی داخلی شرکت را اثبات کردند. بحث اصلی آنها این بود که حساسیت سرمایهگذاری برای شرکتهایی که با بیشترین تفاوت بین هزینه سرمایه داخلی و خارجی روبرو هستند،قویتر است. آنها با نشان دادن اینکه شرکتهای با سود تقسیمی پایینتر،حساسیت سرمایهگذاری-جریان نقدی بالاتری دارند،این فرضیه را اثبات کردند.آنها422شرکت تولیدی آمریکایی را در فاصله زمانی 1984-1969مورد مطالعه قرار دادند و از نسبت پرداخت سود تقسیمی به عنوان معیار فقدان محدودیت مالی استفاده کردند. تحت این بحث که نسبت پرداخت سود تقسیمی شاخص خوبی از شرکتهایی است که نقدینگی داخلی وآزاد دارند. شرکتهای با سود تقسیمی پایینتر و انباشت درآمد بالاتر،به عنوان شرکتهای محدودتر از نظر تامین مالی شناخته شدند،در حالی که شرکتهای با پرداخت سود تقسیمی بالا به عنوان شرکتهای با محدودیت کمتر طبقهبندی شدند. منطق آنها این بود که اگر منابع داخلی و خارجی جایگزین کامل یکدیگر باشند، عملکرد انباشت نباید مطالب زیادی در مورد فعالیت سرمایهگذاری شرکت آشکار کند.دسترسی به منابع داخلی تنها در صورتی سرمایهگذاری را محدود مینماید که شرکت باید به علت پدیده اطلاعات نامتقارن،پاداشی به سهامداران یا اعتبار دهندگان پرداخت نماید.آنها ارتباط بین محدودیتهای مالی و فعالیت سرمایهگذاری رابا توجه به مدلهای نئوکلاسیکشتابنده فروش و Q توبین تشریح کردند. تفاوت معنادار آماری و اقتصادی که آنها در سه دسته بدون محدودیتهای مالی،با محدودیت نسبی و محدود از نظر مالی یافتند،توسط طیف گستردهای از مدلهای سرمایهگذاری و تکنیکهای تخمینی تقویت میشود.
وایتد(1992)به منظور آزمون تفاوت در رفتاری بازده سرمایهگذاری شرکتها، آنها را بر اساس نسبت پوشش هزینه به گروههای با محدودیت مالی بیشتر و کمتر تقسیم کرد. در این کار تحقیقی، شرکتها برای اولین بار بر اساس ویژگیهای مالی با استفاده از نسبتهای مالی دستهبندی شدهاند. وایتد به این نتیجه رسید که سرمایه گذاری به مقدار جریان نقدی داخلی شرکتها محدود میشود و بنابراین پروژههای با NPV مثبت اجرا میشود و همچنین یافت، در شرکتهای تحت فشار مالی، وابستگی بیشتر مخارج سرمایه به جریان نقدی وجود دارد و بیان کرد که شرکتهای تحت فشار مالی از محدودیت های مالی رنج میبرند که رفتار ترتیب پلهای تامین مالی را تشدید میکند.
لامونت (1997)،با استفاده از ابزارهای تجربی طبیعی، شواهدی غیر مستقیم در راستای فرضیه حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی FHP فراهم کرد. انگیزه این کار مطالعاتی، مبتنی بر این مشاهدات است: اگر چه ارتباط قوی بین نقدینگی داخلی و سرمایهگذاری وجود دارد، ایجاد ارتباط علی مستقیم بین این دو مشکل است و سرمایه گذاری و جریان نقدی تحت تاثیر شوکهای اساسی قابلیت سودآوری است. لامونت اشاره کرد اگر چه مطالعات اولیه قابلیت سودآوری سرمایه گذاری را توسط ترکیب معیار مانند Q توبین یا نسبت ارزش بازاری به ارزش دفتری، در معادله تخمینی کنترل میکند، قابلیت سودآوری جاری هنوز میتواند معیار بهتری برای بیان سود آوری آینده شرکت باشد. با توجه به این مساله، لامونت با تمرکز بر ابزار برونی برای نقدینگی، مبنای متفاوتی را بکار گرفت. با استفاده از دادههای صنعت نفت، وی توانست تغییرات ناگهانی جریان نقدی را که با بازده سرمایه گذاری نامرتبط است، شناسایی کند. یک مدل بازارهای کامل سرمایه اشاره میکند، زمانی که بخش نفت یک شرکت چند بخشی، کاهش نقدینگی را تجربه میکند، بخشهای غیر نفتی آن شرکت نباید تحت تاثیر قرار گیرد. در مقابل مدل نقصهای بازار اشاره میکند که با ایجاد محدودیت مالی، قیمت سایه سرمایهگذاری برای همه پروژه ها افزایش مییابد که منجر به کاهش مقدار سرمایهگذاری در همه بخشهای شرکت میشود. لامونت نتیجه گرفت که کاهش جریانهای نقدی بخشهای نفتی شرکتهای چند بخشی، به کاهش مخارج سرمایهگذاری در بخشهای غیرنفتی نیز منجر میشود که اشاره به نقص بازار سرمایه دارد نتیجه کلی این است که بازارهای سرمایه داخلی، نقش مهمی در تخصیص سرمایه بازی میکنند که شاهدی مستقیم بر رابطه علی بین نقدینگی داخلی و سرمایهگذاری است.
کالومیریس (1996) برای بنگاه های مستقل ارتباط مثبتی را در بین وجوه داخلی و سرمایه گذاری بیان نمود که از طریق محدودیت های رودرروی بنگاهها با تفاوتهای معنادار در هزینه های سرمایه ای داخلی و خارجی شرکت ایجاد میشود.
شین و پارک (1998)، شرکتهای کره ای را که عضو چابولز هستند، آزمون کردند و به نتایج مشابهی رسیدند. آنها از معیار Q برای بیان فقدان محدودیت مالی استفاده کردند. آن ها بیان کردند که بر اساس تئوری جریان نقدی آزاد، اگر مدیران جریان نقدی آزاد شرکت را برای سرمایهگذاری غیر سودآور اتلاف نمایند، باید نسبت به تغییرات منابع داخلی حساستر باشند، چون نظارت بر منابع داخلی، بر افراد خارج از سازمان دشوار است، این مساله به دلیل افزایش ریسک فعالیت شرکت، باعث افزایش هزینه تامین مالی خارجی نسبت به منابع داخلی میشود. اما آنها با بیان این مطلب که شرکتهای با ارزش پایین Q، کمتر به تغییرات در جریان نقدی حساس هستند، شواهدی بر خلاف تئوری جریان نقدی آزاد ارائه کردند.
آلایانیس و مزومدار (2001)، 7315 شرکت آمریکایی را در دو فاصله زمانی 1986-1977،1996-1987 مورد بررسی قرار دادند. شرکتها را بر اساس معیار ZFC (مقیاس محدودیت مالی )، نسبت پرداخت سود تقسیمی و سن به سه گروه محدود، با محدودیت نسبی و بدون محدودیت تقسیم کردند. حساسیت تخمین زده شده در دوره 1996-1987، در همه گروه ها پایین تر از دوره 1986-1977 بوده است که این کاهش در حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی در گروه با بیشترین محدودیت مالی شدیدتر است.آلایانیس و مزومدار تخمین حساسیت سرمایهگذاری – جریان نقدی را یک بار بدون در نظر گرفتن شرکتهای با جریان نقدی منفی و دوباره با احتساب شرکتهای با جریان نقدی منفی انجام دادند و به این نتیجه رسیدند که مشاهدات جریان نقدی منفی تاثیر بسزایی بر حساسیت سرمایهگذاری – جریان نقدی دارند. زمانی که شرکتها در شرایط بد مالی هستند، سرمایهگذاری به پایینترین سطوح محدود میشود. در چنین شرایطی، حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی بینهایت پایین است. در صورت قرار گرفتن مشاهدات جریان نقدی منفی در حساسیت تخمینی برای کل نمونه کاهش مییابد. آنها نشان دادند که چنین مشاهداتی نقش مهمی در تشریح نتایج معکوس KZ و کلری دارند. آنها بیان کردند، حذف مشاهدات جریان نقدی منفی که تنها درصد کوچکی از کل مشاهدات را شامل میشود، به شدت حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی تخمینی را تغییر میدهد.
هوستون و جیمز (2001) با استفاده از اطلاعات دقیق در مورد ساختار بدهی 250 شرکت تجاری عمومی در فاصله زمانی 1980 -1933 یافتند، حساسیت سرمایهگذاری به منابع داخلی با اتکا شرکت بر تامین مالی از طریق بانکها افزایش مییابد و بیان کردند، حساسیت تخمینی برای شرکتهایی که تنها با یک بانک در ارتباط هستند، نسبت به شرکتهایی که با چندین بانک ارتباط دارند، بیشتر است. زمانی که اتکا به بانک برای تامین مالی افزایش مییابد، حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی افزایش مییابد. در نمونه آن ها، شرکتهای مستقل از بانک تمایل دارند بخش بیشتری از داراییهای جاری خود را نگه دارند و نرخ پرداخت سود تقسیمی پایینتری دارند. هر چند حساسیت نقدینگی – سرمایهگذاری بالاتر برای شرکتهای وابسته به بانکها، فقط برای بیشترین مخارج سرمایهای مرتبط با داراییها، وجود دارد. شرکت های مستقل از بانک، برای سطوح بالاتر مخارج سرمایهگذاری، از نظر جریان نقدی محدودیت کمتری نسبت به شرکتهایی با دسترسی به بازارهای بدهی عمومی دارند. توجیه آنها برای مشاهدات خود این بود که ارتباط نزدیک بانکداری به کاهش پدیده اطلاعات نامتقارن کمک میکند و بنابرین فرآیند تخصیص سرمایه را بهبود میبخشد.آنها یافتند، نسبت q معنیداری بیشتر و جریان نقدی معنیداری کمتری برای شرکتهایی دارد که رابطه نزدیک با بانک دارند.
در راستای نتایج لاو، اسلام و مزومدار (2002) اثر توسعه بازارهای مالی را بر شرکتهایی که باید بر سرمایه داخلی برای سرمایهگذاری اتکا کنند، آزمون کردند. با استفاده از دادههای بینالمللی از 31 کشور برای دوره 1997-1987، شواهدی از ارتباط منفی بین توسعه بازارهای مالی و اهمیت منابع مالی داخلی یافتند. همچنین شواهدی به دست آوردند که نشان میداد، شرکتهای کوچک تر، بیشتر به منابع مالی داخلی وابسته هستند. این کار مطالعاتی، شواهدی بین المللی در حمایت از این فرضیه ارائه کرد که اتکا بر منابع داخلی برای شرکتهایی که در کشورهای با بازارهای مالی کمتر توسعه یافته فعالیت دارند، قویتر است. همچنین به این نتیجه رسیدند که شرکت های بزرگتر، حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی بالاتری نشان میدهند. حتی پس از کنترل فرصتهای سرمایهگذاری و توسعه بازارهای مالی، باز به این نتیجه رسیدند که شرکتهای بزرگ تر، دسترسی بهتری به منابع خارجی دارند و وابستگی کمتری به سرمایه داخلی برای سرمایهگذاری دارند.
بیکر و ورگلر( 2002 ) عنوان کردند که بنگاه ها از انتشار سهام سرمایه، زمانی که نسبت ارزش بازار به ارزش اسمی خالص دارایی های آن ها نسبتا پایین باشد خودداری میکنند و این عمل بدان علت است که مدیران پیش بینی میکنند که ارزش سهام آن ها کمتر گردد.
مورگادو و پیندادو (2003 ) ارتباط بین سرمایه گذاری و ارزش شرکت را آزمایش کرده و شواهدی را در مورد سرمایه گذاری بیشتر از حد مطلوب و کمتر از حد مطلوب بدست آوردند .
آلتی(2003 ) مدلی را در مورد ارتباط بین جریان های نقدی و سرمایه گذاری ارائه نمود و بیان کرد که این ارتیاط برای بنگاه های با رشد بالا، با توجه به اینکه وجوه نقد موجود در آن بنگاهها، فرصت های رشد جاری آن شرکت ها را انعکاس میدهد، مدیران این بنگاه ها با توجه به دسترسی به وجوه نقد، سرمایه گذاری جاری خود را تعدیل مینمایند.
پائولینا و رندبوگ( 2005 ) یافته های جنسن را تائید کرده و عنوان کردند که حساسیت موجود در بین سرمایه گذاری و جریان های نقدی از سرمایه گذاری بیشتر از حد مطلوب در وهله ی اول، توسط مدیران و با احتیاط بالایی ایجاد شده است.
هاواکیمیان و تیتمن(2006 ) در تحقیق خود عنوان کردند که بین محدودیت های مالی از قبیل اندازه شرکت و میزان سود تقسیمی با میزان حساسیت جریان های نقدی به سرمایه گذاری ارتباط معناداری وجود دارد .
آرمن هاواکیمیان و گایان هاواکیمیان ( 2009) در تحقیق خود با استفاده از اطلاعات مالی 7176 شرکت فعال در بورس نیویورک طی سال های 1985 الی 2003 به بررسی ارتباط حساسيت جريان های نقدي- سرمایه گذاری با مخارج سرمایه گذاری پرداختند. آن ها دریافتند که حساسيت جريان های نقدي با هر دو نوع سرمايه گذاري كمتر از واقع، در زمان پايين بودن جريان های نقدي، و سرمايه گذاري بيش از واقع ، در زمان بالا بودن جريان های نقدي مرتبط است. امكان تامين مالي از منابع خارج از شركت با جريانهای نقدي همبستگي مثبت دارد و حساسيت جريان های نقدي را تشديد مينمايد. اين نتايج بيانگر حساس بودن جريان های نقدي شركت هايي كه با محدوديت هاي مالي مواجه هستند در زمان قرار داشتن آن ها در سال هاي جريان های نقدي پايين ميباشد. شاخص هاي سنتي محدوديت هاي مالي نظير اندازه و سود سهام پرداخت شده به خوبي شركت هايي كه ممكن است بطور بالقوه با محدوديت مالي مواجه شوند مشخص مينمايد اما در تفكيك بين دوره هاي محدوديت شديد و عدم وجود محدوديت براي تامين مالي كمتر موفق است. اين دوره ها توسط شاخص KZ بسيار بهتر جدا شده است، اما اين شاخص نيز به نوبه خود احتمالا در شناسايي شركت هايي كه با محدوديت نقدينگي مواجه هستند موفقيت كمتري دارد.
2-5-2-2- مطالعات خارجی متمرکز بر مبنای ایجاد محدودیتهای مالی
در مطالعاتی که در بالا ذکر شده بر محدودیت مالی و معیار های بیانگر محدودیت مالی متمرکز شده است. اما دسته دیگری از مطالعات بر مبنای ایجاد محدودیت مالی که همان مساله اطلاعات نامتقارن و هزینه نمایندگی است، تمرکز کردهاند.
وگت (1994) در تلاشی برای تشریح روابط سرمایهگذاری- جریان نقدی براساس جریان نقدی آزاد (اثرات نمایندگی) با ترتیب پلهای (اطلاعات نامتقارن )، یک نمونه از شرکتهای آمریکایی را بر اساس اندازه شرکت و پرداخت سود تقسیمی دسته بندی کرد. او نتیجه گیری کرد که مسائل نمایندگی برای شرکتهای بزرگ و با پرداخت اندک سود تقسیمی معنیدار نیست. در حالی که اثرات اطلاعات نامتقارن برای شرکت کوچک با پرداخت اندک سود تقسیمی معنا دار نیست. همچنین این شرکتها را بر اساس ارزش دفتری شرکت به سه دسته تقسیم کرد. گزارش کرد که حساسیت برای شرکتهای با بالاترین ارزش دفتری، بالاتر است. وی دادههای مورد مطالعه را در فاصله زمانی 1993- 1979 از نمونه شرکتهایی که مخارج سرمایهای خود را اعلام کردند، استخراج کرد.421 شرکت با اعلام افزایش مخارج سرمایهای و 140 شرکت با اعلام کاهش مخارج سرمایهای را مورد مطالعه قرار داد. وی شرکتها را بر اساس q نیز، به دو دسته تقسیم کرد و به این نتیجه رسید که شرکت های با q بالا به طور معناداری بازده اضافی مثبت نشان میدهند. همچنین به این نتیجه رسید که جریان نقدی نقش مهمی در توضیح مخارج سرمایهگذاری شرکت ها بازی میکند و جریان نقدی اثر معنیدار مثبت بالایی بر سطح مخارج سرمایه ای دارد. همچنین نشان داد که شرکت های با q بالا، قویا بر جریان نقدی برای مخارج سرمایهای خود متکی هستند. وی همچنین شرکتها را بر اساس نسبت مالکیت افراد داخل سازمان هم دستهبندی کرد و به این نتیجه رسید که شرکتهای با مالکیت داخلی بالا دو برابر بیشتر حساسیت نسبت به جریان نقدی نشان دادند، چون این شرکتها فرصتهای سرمایهگذاری ضعیفی دارند .این نتایج در راستای رفتار جریان نقدی آزاد یک مدیر جسور است.
2-5-2-3 مطالعات خارجی با یافته های متضادمطالعات اولیه
همه مطالعاتی که مطرح شد، به رابطه مثبت بین سرمایه گذاری و جریان نقدی دست یافتهاند. کاپلان و زینگالس (1997) اولین افرادی بودند که رابطه قویتر برای شرکتهای با دسترسی کمتر به بازارهای سرمایه خارجی را زیر سوال بردند. KZ فرض اصلی در ادبیات این موضوع را زیر سوال بردند. آنها قبول نداشتند که حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی به طور یکنواختی همراه با میزان محدودیتها افزایش مییابد.چون به نظر آنها هیچ گونه مدل نظری پذیرفته شدهای که به این رابطه اشاره کند، وجود ندارد. آنها نشان دادند که در درون زیرمجموعه با سود تقسیمی پایین FHP، شرکتهای با کمترین محدودیت، بالاترین حساسیت تخمین زده شده را دارند. آنها یک مدل نظری برای اثبات این نکته ارائه کردند. انتقادی که بر مدل KZ میرود این است که آنها تنها یک تشریح ریاضی در مورد رفتار حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی ارائه میدهند و در ارائه هر گونه مفهوم اقتصادی ناتوان هستند. آن ها بحث میکنند که رابطه مثبت بین جریان نقدی و سرمایهگذاری از اختلاف در بازارهای سرمایه خارجی ناشی نمیشود و در عوض از ناسازگاری ریسک مدیریتی یا هزینههای بالقوه محدودیت مالی یا محافظه کاری بیش از حد مدیران یا رفتار غیر بهینه آنها ناشی میشود. آنها اثبات کردند که ضریب حساسیت سرمایهگذاری- جریان نقدی میتواند مثبت یا منفی یا حتی صفر باشد.
اریکسون و ویتد (2000 ) نشان دادند که حساسیت جریانات نقدی به سرمایه گذاری ممکن است در بازارهای کارا برای دلایلی به غیر از محدودیت های مالی به طور خاص میتواند به علت سختی اندازه گیری فرصت های سرمایه گذاری نهایی و جریان های نقدی باشد. در چنین شرایطی انحرافات بین بخشی مشاهده شده در حساسیت بین جرایان های نقدی و سرمایه گذاری ممکن است منجر به ایجاد انحرافاتی در اندازه گیری خطای کیو (Q) گردد.
FHP (2000) در دو زمینه بر یافتههای KZ انتقاد وارد میکنند: اول آن که بحث میکنند، تشریح یافته های KZ که تنها مبتنی بر زیر مجموعه کوچکی از 49 شرکت با سود تقسیمی اندک است، دشوار است. چون این شرکتها مشابه هستند، دسته بندی مجدد آنها بر اساس میزان محدودیتهای مالی دشوار است. ثانیا، اعتبار طرح دسته بندی KZ را که شرکتها را بر اساس صورتهای مالی مدیریتی و با توجه نقدینگی شرکت به دو دسته با محدودیت مالی دسته بندی کرده بودند، زیر سوال بردند.
کاداپاکام و دیگران (1998)، اثر اندازه شرکت و جریان نقدی بر سرمایهگذاری شرکت را در فاصله زمانی 1991-1982 مورد مطالعه قرار دادند. آنها حساسیت سرمایهگذاری – جریان نقدی را با استفاده از دادههای بینالمللی تخمین زدند. آن ها شرکتها را در شش کشور OECD مورد تحلیل قرار دادند. آنها ابتدا همه شرکتها را بدون توجه به اندازه شرکت مورد آزمون قرار دادند و یافتند که مقدار سرمایهگذاری در هر شرکت تحت تاثیر منابع داخلی است و شرکتهای بزرگتر که انتظار اولیه مبنی بر دسترسی بهتر آنها به بازارهای سرمایه خارجی بود، حساسیت سرمایه گذاری –جریان نقدی بالاتری نشان دادند. نتایج آن ها در راستای نتایج KZ است. سپس آزمون را دوباره پس از تقسیم بندی نمونه بر اساس 3 معیار اندازه شرکت، تکرار کردند.سه معیاری که آنها برای بیان اندازه شرکت استفاده کردند، میزان فروش، میزان دارایی و ارزش شرکت بود. آنها یافتند که در چندین کشور توسعه یافته، سرمایهگذاری نسبت به جریان نقدی، برای شرکتهایی که انتظار محدودیت مالی کمتر دارند، حساستر است. آنها یافته متضاد خود را که در راستای نتایجKZ است، چنین استدلال میکنند که این یافته ریشه در ملاحظات نمایندگی مدیریتی و انعطاف پذیری بیشتر شرکتهای بزرگ در زمان بندی سرمایهگذاری دارد. آنها نتیجهگیری کردند که میزان حساسیت سرمایهگذاری شرکت به جریان نقدی آنها نمیتوانند بیانگر معیار درستی از دسترسی آنها به بازارهای سرمایه باشد.
کلری(1999) نیز شواهدی درتضاد با این ایده که حساسیت سرمایه گذاری– جریان نقدی تابعی مثبت از میزان محدودیت مالی است، یافت. کلری مجموعه بزرگی از شرکتها، بالغ بر 2660 شرکت را در فاصله زمانی 1994-1987 مورد بررسی قرار داد. دادههایی در مورد شرکتهای غیرمالی و غیرانتفاعی که سهام آنها در بورس آمریکا مبادله میشد، جمعآوری نمود. وی محدودیت مالی شرکتها را توسط یک روش تحلیلی عینیتر اندازهگیری کرد و به جای q توبین، از جایگزین سادهتر ارزش بازاری به ارزش دفتری بهره برد. شرکتها را بر اساس تغییرات پرداخت سود تقسیمی طبقهبندی کرد بر اساس این رویه، شرکتها به سه دسته با افزایش پرداخت سود تقسیمی و کاهش پرداخت سودتقسیمی و پرداخت سود تقسیمی ثابت دسته بندی شده است. وی شواهدی در حمایت از رابطه U شکل سرمایهگذاری در مطالعه حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی شرکتهای کانادایی یافت. یافته آنها در راستای نتایج KZ بود. اما دو ایراد بر شیوه دسته بندی کلری وارد است. اول این که گروه بدون تغییر شامل دو نوع شرکت است، شرکتهایی که تقسیم سود یکسانی در دو سال متوالی داشتهاند و شرکت هایی که اصلا سود تقسیمی پرداخت نمیکنند. این دو نوع شرکت آشکارا از نظر میزان نقدینگی باهم متفاوت هستند. ثانیا تغییر در پرداخت سودتقسیمی نماینده خوبی برای بیان محدودیت شرکت نیست.(آگاروال،2003)
2-6- خلاصه فصل: