دانلود پایان نامه
ILLIQit = 1/Dit (∑|Ridt|/ Vidt)
که در آن Ridt بازده سهم i در روز d در ماهt ، Vidt حجم معاملات بر روی سهمi در روز d درماه t و Dit تعداد روزهای انجام معامله بر روی سهم i در ماه t و ILLIQ نسبت عدم نقد شوندگی می باشد. چنانچه مقدار نسبت عدم نقد شوندگی بالا باشد، آن سهم با عدم نقد شوندگی روبرو است. مقدار این نسبت زمانی بالا است که قیمت سهم در واکنش به حجم معاملات اندک، تغیرات زیادی داشته باشد. این معیار به عنوان واکنش قیمت روزانه سهام به حجم معاملات تفسیر می شود.
به عنوان مثال چنانچه نسبت نقد شوندگی 3 باشد، یعنی به ازای یک درصد افزایش در حجم معاملات انجام شده، قدر مطلق بازده در آن روز 3 % است. (یحیی زاده فر و خرمدین، 1387) (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد، 1389).
2-15-10 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام: در بسیاری از تحقیقات از جمله تحقیق حاضر، برای اندازه گیری نقدشوندگی از مدلی که در زیر ارائه گردیده است استفاده می شود. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در تحقیقات مختلف به صورت مطلق و یا به صورت نسبی مورد استفاده قرار گرفته است. اختلاف بین خرید و فروش مطلق یا واقعی سهام عبارتند از اختلاف قیمت پیشنهادی فروش به قیمت پیشنهادی خرید سهام می باشد. اما اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام که در تحقیق حاضر و تحقیقات مختلفی چون امیهود و مندلسون (1986)، فانگ وهمکاران (2009)، ریان (1996) و تحقیقات داخلی می توان به صلواتی و رساییان(1386)، ایزدی نیا و رساییان(1388)، هاشمی و رساییان(1388)، قائمی و وطن پرست(1384)، رحیمیان و همکاران (1388)و … اشاره کرد (صلواتی و رساییان، 1386)( فخاری و فلاح محمدی، 1388) (رساییان و مهرانی، 1388)، مورد استفاده قرار گرفته است به شرح زیر است:
:BA دامنه تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش نسبی روزانه سهام
AP = ميانگين(بهترین) قيمت پيشنهادي فروش سهام شركت iدر دوره t (در هر روز)
BP = ميانگين(بهترین) قيمت پيشنهادي خريد سهام شركت iدر دورهt. (در هر روز)
با توجه به اهمیت این مفهوم و نقش آن در بورس ها لازم می آید که آشنایی عمیق تری از آن داشته باشیم. در بورس خرید و فروش سهام، بر خلاف اکثر مکان های معاملاتی دیگر، در آن خریدار و فروشنده قیمت سهام را تنظیم می کند، در اینجا خریدار بیان می کند که چه قیمتی را می خواهد بخرد، که این قیمت خرید است. فروشنده هم قیمتی دارد که قیمت درخواست می باشد. این نقشی از بورس سهام و همه سیستم های مالی دلال- متخصص برای موزون کردن قیمت های درخواست است.
هر چند که این خدمت بدون قیمت ایجاد نمی شود، زمانی که سیستم های قیمت گذاری صحیح دسترسی پیدا کنیم می توانیم قیمت های پیشنهادی خرید و درخواستی فروش را ببینیم. باید توجه داشت که قیمت خرید و درخواست هیچ گاه مشابه نخواهند بود. همیشه قیمت درخواست بالاتر از قیمت خرید است. این موضوع به این معنی است که اگر شما سهامی را می خرید، قیمت درخواست را می پردازید و اگر می فروشید، قیمت خرید را دریافت می کنید. در اینجا سوالی مطرح می باشد، و آن به این موضوع اختصاص دارد که چه اتفاقی بین تفاوت دو قیمت می افتد؟ این تفاوت شکاف است، و به عنوان سود دلال-متخصص که معامله را انجام می دهد، نگه داشته می شود. در حقیقت شکاف برای پرداخت شماری از دستمزد به علاوه حق کمیسیون به وجود می آید. باید توجه داشت که این حق کمیسیون مانند کمیسیونی نیست که به دلال خرده فروش می پردازیم، چرا که قیمت دائما تغییر می کند، به خصوص برای سهام های معاملاتی فعال، نمی توان دانست چه قیمتی را به فروشنده یا خریدار خواهید داد، مگر این که از سفارشات بازار خاص استفاده کنیم. روش هایی در مورد شکاف قیمت پیشنهادی بین اجزا و تقاضا وجود دارد، ولی بیشتر سرمایه گذاران به سهام های تثبیت شده تمایل دارند، چون به خوبی کار می کند، حتی اگر سود کمی داشته باشد (لیتل، 2004).
تفاوت قیمت پیشنهادی و درخواستی و قیمت خرید و فروش ابزار های مالی و اوراق بهادار در بورس ها اثر گذار است، لذا در بازده پرتفوی سرمایه گذاران اثر دارد. بنابراین آشنایی بیشتر با آن می تواند در تصمیم گیری های سرمایه گذاران بورس ها نقش مهمی بازی کند. سرمایه گذاران باید قبل از آموزش زیر و بم ها و شرح تفصیلی مفهوم دامنه با دو مفهوم عرضه و تقاضا بیشتر آشنا شوند. عرضه بیانگر حجم و حضور یک کالای خاص در بازار است، مثل عرضه سهام یک شرکت خاص. تقاضا مبین تمایل پرداخت افراد برای بدست آوردن یک کالا یا سهم است. فرض کنید کارگزاری X، قصد دارد 1000 سهم شرکت آلفا را با قیمت 10 دلار برای مشتریان خود خریداری نماید و در مقابل واگذاری Y می خواهد 1500 سهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار بفروشد. دامنه این دو قیمت (SPREAD) که تفاوت بین قیمت درخواستی یعنی 25/10 دلار و قیمت پیشنهادی خرید یعنی 10 دلار است، 25/0 دلار می شود.
هر سرمایه گذاری با توجه به تفاوت فوق در می یابد که اگر بخواهد 1000 سهم را بفروشد، او می بایست هر سهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار خریداری نماید (یعنی جایگزین کالای فروش رفته خود کند). اندازه این تفاوت و قیمت آن سهم را عرضه و تقاضای آن سهام در بورس تعیین می کند. هر چه تعداد افراد حقیقی یا حقوقی (شرکت ها) برای خرید و میزان تقاضای آن ها بیشتر باشد، قیمت پیشنهادی خرید بالا می رود و فروشندگان، قیمت درخواستی خود را بالاتر می برند. نقدشوندگی و به چگونگی سهولت خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار در بورس ها یعنی بدون آنکه مجبور به تغییر قیمت آن دارایی شویم، اشاره دارد. برای مثال اگر شما سهمی را در بازار سهام به 10 دلار خریده اید و بلا فاصله آن را به 10 دلار یا عددی بسیار نزدیک با آن فروختید، می گویند بازار آن سهم کاملا شرایط نقد شوندگی دارد. برعکس اگر هرگز نتوانید آن را بفروشید، بازار کاملا با عدم نقد شوندگی مواجعه است. این دو حالت به ندرت اتفاق می افتد. در شرایط عادی بازار حالتی بین این دو حد است. تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و قیمت درخواستی فروش و حجم یک سهم خاص رابطه تنگاتنگی با هم دارد و نقش بسیار مهمی در نقد شوندگی بازار بازی می کنند. همان طور که اشاره شد، قیمت پیشنهادی خرید عبارت است از بالاترین قیمتی که یک سرمایه گذار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد. در حالی که قیمت درخواستی پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار حاضر است سهام خود را به آن بفروشد. از آنجایی که این دو قیمت باید برای انجام یک معامله با هم مطابقت داشته باشند، بنابراین دامنه (SPREAD) با حجم کم معاملات در بورس مطابقت و سازگاری دارد، و برعکس اگر تفاوت دو قیمت پیشنهادی خرید و درخواستی فروش در مورد یک سهم به طور نسبی بزرگ باشد، به آن معنی است که خریداران و فروشندگان از هم دورند و به احتمال زیاد معامله ای صورت نخواهد گرفت، مگر آنکه آن ها روی قیمتی توافق کنند. این دامنه یا (SPREAD) تا چه زمانی بزرگی و اندازه خود را حفظ می کند؟ تا زمانی که تعداد معاملات کم و سطح حجم آن ها پایین و نقدشوندگی ضعیف است. لذا یکی از آن دو قیمت یا هر دوی آن ها باید تغییر کنند تا معاملات در بورس صورت پذیرند. هر چه این دامنه (SPREAD) کمتر باشد، به آن معنی است که فاصله خریدار و فروشنده برای توافق بر سر آن سهام کمتر است و در نتیجه احتمال این که معامله زود تر تحقق یابد، بیشتر می باشد. اگر بازار به طور پیوسته این دو قیمت را به هم نزدیک سازد، آن بازار در آن سهام خاص از قدرت نقد شوندگی خوبی برخوردار است. هرچند معیارهای کمّی خوبی برای سنجش نقد شوندگی بازار سهام و بورس مطرح می کنند، ولی باید به یاد داشت که نقد شوندگی بیشتر معیاری کیفی است، یعنی نمی توان تنها با توجه به حجم سهام، چگونگی نقد شوندگی یک سرمایه گذاری را ارز یابی نمود (یزدان پناه، 1387).
2-16 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش
بازارگردان ها تحت تاثیر 3 عامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تعیین می نمایند. که استل (1978) این عوامل (هزینه های بازارگردان ها) را به سه بخش تقسیم می کند (احمدپور و رساییان، 1389).
2-16-1 هزینه های فرآیند سفارش:
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت بورس، اجاره فضای بورس، هزینه های کامپیوتری، هزینه های سرویس اطلاعاتی، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد) و هزینه های فرصت وقت بازارگردانها می باشد. از آنجا که این هزینه ها، لااقل در کوتاه مدت، تا حد زیادی ثابت است، سهم آنها در اندازه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهم بایستی با افزایش حجم معاملات کاهش یابد. بالا بودن حجم معاملات سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. اما این ارتباط به دلیل این واقعیت که بازارگردانها بازارها را در بیش از یک سهم ایجاد می کنند ممکن است تا حدی مبهم باشد، علاوه بر این در یک بازار شدیداً رقابتی اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام بایستی برابر با هزینه نهایی مورد انتظار فراهم کردن نقدشوندگی باشد. در چنین مواردی هزینه های فرایند خرید و فروش می تواند غیر مرتبط باشد.
2-16-2 هزینه های نگهداری موجودی
هزینه هایی است که یک بازارگردان به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریت های مبادله (نقدشوندگی) دارد، متحمل می شود. در اینباره 2 امر بدیهی وجود دارد: هزینه فرصت وجوهی که به خاطر نگهداری موجود توسط بازارگردانها مسدود می گردد و واریانس ریسک ارزش موجودی بدلیل تغییرات قیمت سهام. اما با توجه به هزینه وجود باید بدانیم که بازارگردانها تلاش می کنند که موقعیت ها (position) را قبل از بسته شدن معاملات روزانه کاهش و یا کلاً واگذار نمایند. اگر موقعیت ها (position) در همان روز باز و بسته شوند، هزینه نهایی تأمین مالی صفر خواهد بود، اما اگر سهام برای یک شبانه روز نگهداری شود، مشخص نیست که آیا زیان است یا سود. اگر در طول روز ترجیح سفارش مشتریان بر خرید باشد ممکن است بازارگردان به طور کامل با کمبود موجودی مواجه گردد. در چنین مواردی بازارگردان در مدت شب، سود کسب خواهد نمود.
بازارگردانها می توانند ارزش موجودی خویش را با استفاده از قراردادهای فرعی رسمی مربوط به اوراق بهادار تضمین شده یا دیگر اوراق بهاداری که تغییرات قیمت آنها همبستگی زیادی با تغییرات قیمت اوراق بهادار موجود در موجودی ها نداشته باشد تضمین نماید. به هر حال مصون سازی (تضمین کردن) بدون هزینه نخواهد بود و بستگی به عواملی همچون نوسانات قیمت سهام موجود در موجودی سهام بازارگردانها دارد، ریسک تغییر قیمت بالاتر منحصر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر خواهد شد (استل، 1978).
2-16-3 هزینه های انتخاب نادرست
این هزینه ها به دلیل این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردان ها در فراهم کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند. به عنوان مثال برای سهام انفرادی این تصور که افراد خاص دارای اطلاعات پنهانی هستند، امکانپذیر است. خبرهای پیشاپیش از سود شرکت ها، ادغام ها، تحصیل ها، تجدید سازمان ها، تقسیم سهام شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثال هایی است که به ذهن می رسد. با درک مستقیم اوراق بهادار تضمینی اینکه چرا انتخاب نادرست ممکن است یکی از عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام باشد، یک امر بدیهی است، اما انتخاب یک معیار صحیح از هزینه های انتخاب نادرست بدیهی نمی باشد. احتمالاً بهترین شاخص، نوسانات تغییر قیمت سهام است. انتخاب نادرست با گردش اطلاعات در ارتباط است و جریان اطلاعات حجیم تر سبب نوسانات تغییر قیمت بالاتر (نوسانات بیشتر تغییر قیمت) و در نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر می گردد. باید توجه داشت که جریان اطلاعات ممکن است از طریق حجم معاملات که شاخصی از اثرات هزینه های فرایند سفارش می باشد بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اثر بگذارد. اما در اینباره ارتباط مستقیم است. بالاتر بودن جریان اطلاعات (انتخاب نادرست) منجر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروشی بالاتر می شود (استل، 1978، 5-6). علاوه بر این هزینه ها، سطح اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان ها احتمالاً متأثر از سطح رقابت می باشد. خصوصاً در محیطی که موانع ورود به بازار کمتر و یا به طور کامل برطرف گردیده است. با افزایش رقابت، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به هزینه نهایی مورد انتظار فراهم سازی نقدینگی که همان مجموع هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست می باشد، نزدیک می گردد. بیشتر بودن تعداد بازارگردانها موجب بیشتر شدن رقابت و در نتیجه پایین آمدن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. در ادبیات اقتصادی، مالی و حقوقی، در مورد مدل هزینه های انتخاب نادرست اتفاق نظر وجود دارد.
معاملات بر اساس جریان اطلاعات ناممکن، هزینه واقعی را از طریق کاهش نقدشوندگی و افزایش هزینه سرمایه بر بازارهای سهام تحمیل می کند و از مصادیق هزینه های انتخاب نادرست به شمار می رود (رساییان، 1385).
2-17 تئوری پرتفوی
در سالهای 1906 و 1907 و 1930 دانشمندی به نام فشیر به کارکردهای اصلی بازارهای اعتباری در فعالیتهای اقتصادی اشاره کرد. تخصیص منابع مالی در طی زمان یکی از کارکردها بود و این فرآیند موجب شناخته شدن اهمیت ریسک در این بازارها شد. در دهه چهارم قرن بیستم نیز دانشمندان نظیر کینز، جان هیکس، نیکولارس کالدر دریافتند که در تئوری انتخاب پرتفوی، عدم اطمینان نقش بسیار مهمی ایفا می کند.
جان بور ویلیامز، یکی از نخستین افرادی بود که اعتقاد داشت قیمت دارایی های مالی و دیگر دارایی ها منعکس کننده ارزش ذاتی آنهاست که با اندازه گیری سود تقسیمی مورد انتظار در آینده محاسبه می شود. اما به طور کلی تا قبل از سال 1952، سرمایه گذاران اوراق بهاداری را انتخاب می کردند که زیر قیمت واقعی، ارزش گذاری شده بودند و به ارتباط بین اوراق بهادار خود در داخل پرتفوی کاری نداشتند. پیدایش تئوری نوین سرمایه گذاری(مجموعه اوراق بهادار) به سال 1952 بر می گردد و زمانی که هری مارکویتز مقاله ای تحت عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. او با عقیده بنیادگرایان در مورد انتظارات آتی موافق بود اما برای اولین بار عامل ریسک را نیز در تجزیه و تحلیل های خود وارد نمود. او توانست تئوری انتخاب پرتفوی را در چارچوب تعاملات میان ریسک و بازده بهینه سازی کند. او به مسئله تنوع بخشی پرتفوی به عنوان یکی از روش های کاهش ریسک اشاره دارد. تئوری او با عنوان پرتفولیوی مدرن (MPT) شناخته می شود (جونز ، 2003).
روش مارکویتز با این فرض شروع می شود که سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در زمان حال مبلغ معینی پول در اختیار دارند. این پول برای مدت زمان معینی سرمایه گذارای می شود که به آن دوره نگهداری گفته می شود. در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاران، اوراق بهاداری را که در اول دوره خریداری کرده اند به فروش می رسانند. بنابراین روش مارکوتیز، روش یک دوره ای می باشد. در ابتدای دوره، سرمایه گذار می تواند نرخ بازدهی مورد انتظار (یا میانگین) اوراق بهادار مختلف مورد نظر را تخمین بزند و سپس در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کند که بیشترین بازدهی مورد انتظار را دارد. اما در اینجا، اطمینان از بازدهی مورد انتظار نیز مورد توجه قرار گرفت. بنابراین سرمایه گذاری در ابتدای دوره دو هدف متضاد را مد نظر قرار می دهد. حداکثر رساندن بازدهی و حداقل رساندن عدم اطمینان. در روش مارکویتز هر دو هدف مورد توجه قرار می گیرد. مارکویتز، انحراف معیار جریان های نقدی را به عنوان کمّیت سنجش ریسک معرفی نمود و ریسک کل پرتفوی مورد توجه قرار دارد.