دانلود پایان نامه
روش کل شرکت 25
2-10-4. لگاریتم فروش کل 25
2-10-5. تعداد پرسنل شرکت 25
2-10-6. ارزش بازار شرکت 26
2-11. مفهوم ارزش 26
2-12. انواع ارزش 26
2-12-1. ارزش اسمی 26
2-12-2. ارزش دفتری 26
2-12-3. ارزش بازار 27
2-12-4. ارزش انحلال 28
2-12-5. ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت 28
2-12-6. ارزش ذاتی 28
2-12-7. ارزش منصفانه 28
2-13. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME) 28
2-14. نقدشوندگی 29
2-15. معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی 32
2-15-1. عرض بازار 32 2-15-2. عمق بازار 33 2-15-3. انعطاف پذیری بازار 33 2-15-4 . درصد روز های انجام معامله 33
2-15-5 . میانگین تعداد دفعات انجام معامله های روزانه 36
2-15-6 . میانگین گردش روزانه سهام شرکت 33
2-15-7 . میانگین حجم ریالی معامله های روزانه سهام 33
2-15-8. معیار آیتکن و فورد 34
2-15-9. معیار آمیهود 34
2-15-10. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 35
2-16. اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش 37
2-16-1. هزینه های فرآیند سفارش 37
2-16-2. هزینه های نگهداری موجودی 38
2-16-3. هزینه های انتخاب نادرست 38
2-17. تئوری پرتفوی 39
2-18. تئوری مالی استاندارد 41
2-18-1. فرضیه بازار کارا 42
2-18-2 . نظریه بازار کارای سرمایه 42
2-19. قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی 42
2-20. مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز 43
2-21. مدل های تعادلی 43
2-21-1. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ 44
2-21-2. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 46
2-21-2-1. کاربردهای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای 48
2-22. پیشینه تحقیق 49
2-22-1. تحقیقات در خارج از ایران 49
2-22-2. تحقیقات در داخل ایران 52
2-23. خلاصه فصل دوم 56
فصل سوم: روش شناسی تحقیق
3-1. مقدمه 58
3-2. روش تحقيق 58
3-3. فرضیه های تحقیق 58
3-4 . تعریف و تبیین جامعه 58
3-5. جمع آوری داده ها 59
3-6. مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیر های تحقیق 60
3-7. روش تجزیه تحلیل داده ها 64
3-7-1. تحلیل همبستگی 64
3-7-1-1. ضریب همبستگی(r) 65
3-7-1-2. ضریب تعیین (R2) 65
3-7-2. مدل های رگرسیونی 65
3-7-3. آزمون فرضیه ها 67
3-7-3-1. آزمون فروض کلاسیک 67
3-8. روش آزمون فرضیه های تحقیق 68
3-8-1. آزمون مانایی(استایی) متغیرها 68
3-8-2. آزمون ریشه واحد 68
3-8-2-1. آزمون دیکی– فولر تعمیم یافته (ADF) 69
3-9. خلاصه فصل سوم 70
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل و آزمون دادهها
4-1. مقدمه 72
4-2. تجزیه تحلیل داده ها 72
4-2-1. تجزیه تحلیل توصیفی 73
4-2-2. تجزیه تحلیل مقایسه ای 73
4-2-3. تجزیه تحلیل علی 73
4-3. آزمون مانایی (ایستایی) متغیرها: 73
4-3-1. آزمون ریشه واحد(Unit Root) 74
4-3-1-1. آزمون دیکی– فولر تعمیم یافته (ADF) 74
4-4. بررسی فرضیه اصلی اول 75
4-4-1. فرضیه اصلی اول 75
4-4-1-1. آزمون خود همبستگی 75
4-4-1-2. آزمون ناهمسانی واریانس 75
4-4-1-3. آزمون فرضیه اصلی اول 76
4-4-2. فرضیه فرعی اول 77
4-4-2-1. آزمون خود همبستگی 77
4-4-2-2. آزمون ناهمسانی واریانس 77
4-4-2-3. آزمون فرضیه فرعی اول 78
4-4-3. فرضیه فرعی دوم 79
4-4-3-1. آزمون خود همبستگی 79
4-4-3-2. آزمون ناهمسانی واریانس 79
4-4-3-3. آزمون فرضیه فرعی دوم 80
4-5. بررسی فرضیه دوم 80
4-5-1.آزمون خود همبستگی و ناهمسانی واریانس 80
4-5-2.آزمون فرضیه اصلی دوم 81
4-6. بررسی فرضیه سوم 81
4-6-1. آزمون خود همبستگی 81
4-6-2. آزمون ناهمسانی واریانس 82
4-6-3. آزمون فرضیه اصلی سوم 82
4-7 . آزمون مدل چهار عاملی 83
4-7-1. آزمون خود همبستگی 84
4-7-2. آزمون ناهمسانی واریانس 84
4-7-3. آزمون مدل چهار عاملی 85
4-8. خلاصه فصل چهارم 87
فصل پنجم: نتیجهگیری و پیشنهادها
5-1. مقدمه 89
5-2. نتایج 89
5-2-1. خلاصه نتایج حاصل از ادبیات موضوعی 89
5-2-2. نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها 90
5-2-2-1. نتایج حاصل از آزمون فرضیه اصلی اول 91
5-2-2-1-1. نتایج حاصل از آزمون فرضیه فرعی اول 93
5-2-2-1-2. نتایج حاصل از آزمون فرضیه فرعی دوم 94
5-2-2-2. نتایج آزمون فرضیه اصلی دوم 95
5-2-2-3. نتایج آزمون فرضیه اصلی سوم 96
5-2-2-4. نتیجه حاصل از مدل نهایی پژوهش 97
5-2-3 . خلاصه مقایسه نتایج این پژوهش با پژوهش های قبلی 97
5-3. تحلیل و تفسیر نتایج فرضیه های تایید شده 97
5-4. پیشنهادها 98
5-4-1. پیشنهادهای کاربردی 99
5-4-2. پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی 99
5-5. محدودیت های پژوهش 99
5-6. خلاصه فصل پنجم 101
منابع و مآخذ
الف- فهرست منابع فارسی 103
ب- فهرست منابع غیر فارسی 105
ج- منابع اینترنتی 106
چکیده انگلیسی
جدول 4-1. نتایج آزمون مانایی متغیرها (آزمون دیکی– فولر تعمیم یافته) 74
جدول 4-4. نتایج آزمون فرضیه اصلی اول 76
جدول 4-7. نتایج آزمون فرضیه فرعی اول 78
جدول 4-10. نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم 80
جدول 4-12. نتایج آزمون فرضیه اصلی دوم 81
جدول 4-15. نتایج آزمون فرضیه اصلی سوم 82
جدول 4-18. نتایج آزمون مدل نهایی 85
چکیده
تحقیق حاضر تحقیقی علمی و کاربردی در مورد ارتباط میان عوامل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و نقدشوندگی با مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار ایران است. با این بیان، در این تحقیق جهت بررسی و آزمون رابطه بین متغیرهای مستقل فوق با مازاد بازده سهام، اطلاعات 5 ساله 72 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال های 1386 لغایت 1390، مورد بررسی قرار گرفته است. جهت تحلیل آماری از مدل رگرسیون استفاده شده است. نتایج بیانگر آن است که بین عوامل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام با مازاد بازده سهام رابطه معنادار وجود داشته و بین عوامل مازاد بازده بازار با مازاد بازده سهام و نقدشوندگی با مازاد بازده سهام رابطه معنادار وجود نداشته است.
واژه های کلیدی:
اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نقدشوندگی، بازده مورد انتظار سهام، مازاد بازده سهام.
فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
یکی از ارکان اصلی هر جامعه اقتصاد پویای آن است. چرا که توسعه و تحول و به دنبال آن رفاه اقتصادی بر پایه اقتصاد سالم و پویا شکل می گیرد. در دنیای پر تلاطم و سرشار از پیچیدگی ها و تعاملات اقتصاد داخلی و خارجی، کشور هایی موفق خواهند بود که در بازارهای جهانی سهم بیشتری را به خود اختصاص دهند و مورد توجه سرمایه گذاران و مشتریان و اعتبار دهندگان و. . . قرار گیرند. بازارها در معنای اخص این امکان را برای رسیدن به هدف فراهم نموده اند. در میان این بازارها می توان بازار (بورس) اوراق بهادار را راهی مناسب برای سرمایه گذاری سرمایه داران و تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در این بازار قلمداد کرد. بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه، تاثیرپذیری بسیاری از تغییر چرخه های تجاری و اقتصادی دارد. در این میان، به کارایی بازار سرمایه، بیش از سایر موضوع ها توجه گردیده و این موضوع اهمیت در خور توجه ای دارد، زیرا در صورت کارا بودن بازار سرمایه، هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه، به عنوان مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی، به صورت مطلوب انجام می پذیرد (حنیفی، 1376). از این رو فرضیه بازار کارا توسط یوجین فاما مطرح شده است (هندریکسون و بردا، 1992).
از جمله روش هاي سرمايه گذاري، وارد شدن به بورس و خريد و فروش سهام شركت ها است و مهمترين هدف هر سرمايه گذار كاهش ريسك و كسب بيشترين سود مي باشد. براي اين منظور، سرمايه گذاران سهام شركت های مختلف را با يكديگر مقايسه مي كنند و بهترين ها را در سبد سهام خود جاي مي دهند. يكي از ابزارهايي كه موجب انتخاب بهينه سهام براي سرمايه گذاري مي شود، كسب بازدهي سهام بالا است، چرا كه سرمايه گذاران بالقوه به سود نقدي سهام و تغييرات قيمت سهام توجه ويژه اي دارند و هر دو اين عوامل در تعيين بازده سهام تاثيرگذار هستند. در بازارهاي سرمايه برگ برنده در دست سرمايه گذاري است كه پيش بيني مناسبي از بازدهي سهام شركت ها داشته باشد. اطلاعات مربوط به جريان هاي نقدي شركت ها مي تواند معيار مناسبي براي ارزيابي ميزان مبالغ سود نقدي سهام باشد، زیرا بازگو كننده قدرت نقدينگي شركت است و قدرت نقدينگي نيز بر ميزان سود نقدي سهام در آينده تاثيرگذار خواهد بود. همچنين با توجه به اينكه يكي از عوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي، فعاليت هاي عملياتي شركت ها است، لذا ارتباط اين متغير به عنوان يكي از عوامل موثر در پرداخت نقدي سود سهام و تغييرات قيمت سهام مورد توجه قرار مي گيرد. بنابراين اين سوال پيش مي آيد كه آيا بين وجه نقد حاصل از فعاليت هاي عملياتي و بازده سهام ارتباطي وجود دارد يا خير؟ به عبارت ديگر وجوه نقد ناشي از فعاليت هاي عملياتي تا چه ميزان مي تواند تغييرات بازده سهام را تبيين نمايد؟. جريان نقدي وجوه يكي از عوامل بسيار مهم در ارزيابي عملكرد شركت ها است. سرمايه گذاران براي ارزيابي سهام شركت هاي مختلف، علاقه مند به داشتن ميزان سود نقدي دريافتي از شركت ها مي باشند، زيرا اين عامل در ميزان بازده سرمايه گذاري ( بازده سهام ) موثر است. بررسي رابطه بين وجوه نقد حاصل از عمليات با بازده سهام از آن نظر حائز اهميت است كه (1) سود نقدي توزيع شده بين سهامداران يكي از اجزاي تشكيل دهنده بازده سهام است و (2) توزيع سود نقدي به قدرت نقدينگي واحد تجاري وابسته است و يكي از عوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي، فعاليت هاي عملياتي است.
1-2 بیان مسأله
در هر بازار مالي با توجه به گستردگي و عمق بازار، ابزارهاي متنوعي جهت سرمايه گذاري وجود دارند. سرمايه گذاران، با عنايت به بازده و ريسك دارايي ها، سرمايه گذاري مي كنند. نرخ تنزيل يا نرخ بازده مورد انتظار هر دارايي، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرايط ريسك مساوي ناشي از تحصيل آن دارايي است. نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذار يكي از مهمترين عوامل تعيين كننده قيمت سهام به شمار مي رود. ريسك و بازده، دو موضوع اساسي براي سرمايه گذاران است. براي كمّي نمودن ارتباط بين ريسك و بازده، از مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي (CAPM) استفاده مي شود. در اين مدل، تنها عاملي كه بازده سهام را تحت تأثير قرار مي دهد ريسك سيستماتيك (بتا) می باشد. ماركويتز (1959) در تئوري انتخاب پرتفوي خود بيان كرد كه سرمايه گذاران پرتفوي خود را بر اساس دو معيار ريسك و بازده انتخاب مي نمايند و به همين منظور، مدل رياضي خود را براي انتخاب پرتفوي بهينه، ارائه نمود. از جمله انتقاداتي كه به مدل او وارد شد، اين بود كه در اين مدل تنها به دو معيار ميانگين و انحراف معيار بازده ها توجه مي شود. اين در حالي است كه سرمايه گذاران عملاً معيارهاي گوناگوني را هنگام تشكيل پرتفوي، مورد توجه قرار مي دهند. فاما و فرنچ (1992) مدل سه عاملي را با اضافه نمودن دو متغير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام (BE/ME) و اندازه شركت را به عنوان دو متغيري كه تأثير معني دار روي بازده سهام دارند معرفي نمودند.
ليوو (2006) معتقد است كه مدل CAPM و مدل سه عاملي فاما و فرنچ نمي توانند صرف هاي نقدشوندگي را بر بازده هاي سهام شرح دهند و با وجود آنكه مدل CAPM و مدل سه عاملي فاما و فرنچ تأثير بسزايي در تبيين بازده سهام دارند ولي برخي شواهد حاكي از آن است كه عامل ديگري به نام نقدشوندگي وجود دارد كه از عوامل مؤثر بر بازدهي سهام مي باشد. يكي از عوامل موثر بر ريسك دارايی ها قابليت نقدشوندگي آنها است. نقش عامل نقدشوندگي در ارزشگذاري دارايي ها حائز اهميت است و نگرانی عمده ای برای سهامداران می باشد، زیرا سرمایه گذاران همواره به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش برسانند آیا بازار مناسبی برای فروش آنها وجود دارد یاخیر؟ (یحیی زاده فر و خرمدین ،1387، 102). نقدشوندگی (علاوه بر دو معیار نرخ بازدهی و ریسک) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. به طوری که آمیهود(2002) قدرت نقدشوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده و بیان می دارد هر چه قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگر این که بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. مارسلو و همكاران (2006) عامل ريسك عدم نقدشوندگي در بازار سهام اسپانيا را در فاصله زماني 2002-1994 مورد بررسي قرار داده اند. آنها در اين تحقيق از عوامل كنترلي اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به عنوان معيار عدم نقدشوندگي كه توسط آميهود (2002) پيشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتيجه اين تحقيق نشان داد كه عامل عدم نقدشوندگي بعنوان يكي از اجزای كليدي قيمت گذاري دارايي ها بايد مورد توجه قرار گيرد. ليسچوسكي و وورنكوا (2012) در مطالعات خود بر بازار سرمايه لهستان (پيشرفته ترين بازار سهام در اروپاي شرقي) به جستجوي شواهدي براي عوامل موثر قيمت گذاري سهام در بازارهاي نوظهور پرداختند. آنها در كنار عوامل بازار و اندازه و ارزش، بررسي خود را بر آن نهادند كه آيا نقدشوندگي مي تواند عاملي موثر بر ريسك قيمت گذاري باشد يا خير؟ عكس انتظار آنها كه نقدشوندگي مي تواند يك عامل قيمت گذاري در بازارهاي نوظهور باشد، آنها هيچ مدركي نيافتند كه بتواند از اين فرضيه پشتيباني كند. احمدپور، رحماني فيروزجائي (1386) به بررسي تأثير اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بر بازده سهام(بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. در اين تحقيق از الگوي قيمت گذاري دارايي سرمايه اي استفاده كردند. نتايج به دست آمده نشان مي دهند كه سه عامل اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و عامل بازار، سه عامل تأثيرگذار روي بازده سهام مي باشند و همچنين يك مدل چند عاملي، نسبت به يك مدل تك عاملي در بازار سرمايه ايران بهتر مي تواند پراكندگي بازده سهام را توضيح دهد. نتايج به دست آمده درباره دو عامل شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و همچنين اين كه كداميك از اين دو عامل از قدرت توضيحي بيشتري برخوردارند، نشان مي دهد كه تأثير اين دو عامل در پرتفوليوهاي مختلف، متفاوت است. يحيي زاده فر، خرمدين (1387) به بررسي نقش عوامل نقد شوندگي و ريسك عدم نقدشوندگي بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتايج اين تحقيق به ما اجازه مي دهد تا از عامل عدم نقدشوندگي به عنوان يك عنصر كليدي در مدل قيمت گذاري دارايي ها استفاده شود. نتايج بدست آمده حاكي از اهميت عوامل ريسك مطرح شده است كه تاثير بسزايي در مازاد بازده سهام دارند. اين موضوع مي تواند به سرمايه گذاران كمك كند تا با توجه به درجه ريسك پذيري خود، پرتفوي بهتري را تشكيل دهند.
شواهد تجربي نشان مي دهد كه اين عامل در تصميم گيري ها نقش مهمي را ايفا مي كند ولي با اين وجود تبديل آن به عاملي عيني و كمّي و اندازه گيري آن قدمت چنداني ندارد. محققان مالي همواره در صدد يافتن بهترين معيار براي تعريف و تعيين سطح عدم نقدشوندگي دارايي هاي مالي مي باشند.
بنابراين آنچه به عنوان مسأله مطرح بوده، آن است كه مدل CAPM و مدل سه عاملي فاما و فرنچ به تنهايي قادر به تبيين بازده سهام نيستند. لذا با بررسي متغيرهاي مطرح شده در تحقيقات مالي و با الهام از مدل سه عاملي فاما و فرنچ به بررسي قدرت تبيين بازده سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بوسيله عوامل مازاد بازده بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و نقدشوندگي پرداخته می شود. انتظار مي رود متغيرهاي مورد بررسي به ويژه نقدشوندگي سهام در تبيين بازده سهام قدرت بيشتري داشته باشند.
بنابراین سئوال اصلی تحقیق به شرح زیر بیان می شود:
چه ارتباطی بین عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران وجود دارد؟
چه ارتباطی بین عامل مازاد بازده بازار و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران وجود دارد؟
چه ارتباطی بین عامل نقد شوندگي و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران وجود دارد؟
1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق
در اقتصاد رو به رشد حال حاضر، مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. بازار های مالی یکی از محافلی هستند که می توانند انگیزه سرمایه گذاری را برای سرمایه-گذاران متجلی سازند. نحوه عمل در بازارهای مالی بدین گونه است که سرمایه گذار از طریق خرید و فروش دارایی های مالی (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمایه گذاری می کند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار کشورمان این مهم را به عهده گرفته است، بدین معنی که سرمایه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار می توانند نسبت به سرمایه گذاری در اوراق بهادار شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. بازار سهام ايران يك بازار نوظهور در عرصه مبادلات سهام مي باشد و از آنجايي كه سرمايه گذاران در بازارهاي نوظهور با ريسك بيشتري مواجه مي باشند، لازم است عواملي كه مي توانند بر بازده سرمايه گذاري در سهام موثر باشند شناسايي و مورد تحليل قرار گيرند. نکته ای که باید بدان اشاره کرد این است که مدیران سرمایه گذاری و مدیران پرتفوی به دنبال انتخاب و گزینش اوراق بهاداری هستند که بیشترین سود دهی را داشته باشد. بنابراین شناسایی عواملی که می تواند به سرمایه گذاران در انتخاب یک سهام با ویژگی های مورد انتظارش کمک کنند تا به سود و بازده دست یابند، می تواند بسیاری از تردید های سرمایه گذاری را کاهش داده و اقتصاد را در رسیدن به چشم اندازهای بلند مدت (دستيابی به بازاری كه كامل بودن و شفافيت اطلاعات مالی و غير مالی را برای تمامی سرمايه گذاران مهيا کند) رهنمون سازد. هدف این تحقیق بررسی همزمان مازاد بازده بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و نقدشوندگي در تبیین مازاد بازده سهام در شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که در دوره 5 ساله انجام شده است.
1-4 اهداف تحقیق
1_4_1 اهداف علمی تحقیق حاضر شامل موارد زیر است:
بررسي ارتباط عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران.
بررسي ارتباط عامل نقدشوندگي اضافه شده با عوامل بازار و اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به بازار سهام با مازاد بازده سهام در مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي(CAPM).
1_4_2 اهداف کاربردی تحقیق حاضر شامل موارد زیر است:
با در نظر گرفتن تئوری ذینفعان، احتمالاً نتایج این تحقیق می تواند براي کلیه ذینفعان بازار سرمایه از جمله سهامداران و سرمایه گذاران مفید فایده واقع شود و می تواند ایشان را در امر تصمیم گیری یاری رساند.
تصميم گيرندگان بازار سرمايه، شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار، سازمان خصوصي، نهادها و انجمن هاي حسابداري و حسابرسي، تحليلگران بازار سرمايه، صندوق هاي سرمايه-گذاري، سازمان بورس اوراق بهادار و سرمايه گذاران.
1- 5 فرضیههای تحقیق
فرضیه اول: بین عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه دوم: بین عامل مازاد بازده بازار و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
فرضیه سوم: بین عامل نقد شوندگي و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
1-6 روش تحقیق
انتخاب روش پژوهش بستگي به هدف ها و ماهيت موضوع پژوهش و امکانات اجرايي آن دارد. بنابراين هنگامي مي‌توان در مورد بررسي و انجام يک پژوهش تصميم گرفت که ماهيت موضوع پژوهش، هدف ها و نيز وسعت و دامنه آن مشخص باشد. بنابراين لازم است روش پژوهش به طور واضح و آشکار تعريف و تعيين گردد تا با تشريح و بيان آن بتوان قلمرو اجرايي پژوهش را مشخص و محدود نمود. تحقیق حاضر از شاخه تحقیقات كاربردي است. همچنین لازم به ذکر است که از نظر قلمرو موضوعی، تحقیق حاضر طبق طبقه بندی صورت گرفته در ادبیات موجود از جمله تحقیقات اثباتی است که سعی در بیان وجود رابطه میان عوامل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نقدشوندگی با مازاد بازده سهام دارد. در این تحقیق محاسبات مربوطه داده ها به صورت ماهانه انجام می گیرد.
1-7 نحوه جمع آوری اطلاعات و داده ها
در این تحقیق از آنجایی که داده های مورد نیاز برای آزمون فرضیه های تحقیق با مراجعه به صورتهای مالی و یادداشت های توضیحی و سایر اطلاعات شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار (شامل: ترازنامه، سودوزیان، گزارش های بورس، آمار معاملات روزانه سهام، سایت های اینترنتی بورس)، همچنین از نرم افزارهای تدبیر پردازش و بانک اطلاعاتی ره آورد نوین فراهم می شود. به منظور اطمینان از صحت داده های استخراج شده، به طور نمونه داده ها با صورت های مالی شرکت ها تطبیق داده شده است. مبانی نظری و ادبیات تحقیق از طریق کتب، پایان نامه ها و مقالات انگلیسی و فارسی صورت می گیرد. همچنین با استفاده از مفاهيم و تئوری های حسابداري (مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي) و مطـالعات کتابخانهای و بررسی صورتهای مالی، ارتباط عوامل بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و عامل نقد شوندگي را با مازاد بازده سهام مورد بررسی و آزمون قرار می دهیم تا شواهد لازم جهت پاسخ به پرسش های تحقیق را ارائه نماییم. برای مرتب کردن داده ها از نرم افزار Excel استفاده شده است. همچنین با توجه به توابع موجود در این نرم افزار برخی از متغیرها با استفاده از این توابع محاسبه شده است. علاوه بر این از نرم افزار آماری E-views، برای تجزیه و تحلیل داده ها استفاده شده است.
1-8 قلمرو تحقیق
قلمرو این تحقیق دارای دو بعد به شرح زیر است :
الف) قلمرو مکانی: که شامل شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.
ب) قلمرو زمانی: در تحقیق حاضر از اطلاعات 5 ساله (1390- 1386) استفاده شده است.
1- 9 جامعه آماری و نمونهگیری
در این تحقیق از روش نمونهگیری سیستماتیک استفاده شده است. یعنی شرکتهایی که دارای شرایط زیر باشند، به عنوان نمونه انتخاب شده و مورد بررسی قرار میگیرند و شرکتهایی که شرایط زیر را نداشته باشند از جمعیت نمونه حذف خواهند شد. براي انتخاب نمونه آماري، محدوديتهاي زير اعمال خواهد شد:
1- شرکت های واجد شرایط برای بررسی نباید در طی دوره مورد بررسی، ارزش دفتری (BE) منفی داشته باشند.
2- تحقيق براي شركت هاي غيرمالي انجام مي شود؛ لذا شركت هاي سرمايه گذاري، بانك ها و هلدينگ از جامعه آماري حذف مي شوند، زيرا ارزش اين شركت ها تابع تغييرات و تركيب پرتفوي آنها است. شركت هاي داخل صنعت واسطه گري مالي در بورس داراي پرتفوي همگن نيستند، بنابراين عامل صنعت بر آنها اثري ندارد.
3- شرکت هایی که طی دوره مورد بررسی زیان ده نباشند. به عبارتی EPS منفی نداشته باشند.
4- آخرین شرط اعمال شده برای تعیین نمونه مورد بررسی، انتخاب شرکت هایی بوده که از اول فروردین 1386 تا پایان اسفند 1390 در هر سال حداقل 100 روز معاملاتی داشته باشند.
5- اطلاعات جهت محاسبه متغیرها در دسترس باشد.
6- سال مالی 29 اسفند باشد.
با توجه به مراتب فوق، جامعه آماری تحقیق شامل 72 شرکت است. از سوی دیگر همانطور که در بالا ذکر شد، دوره زمانی تحقیق از سال 1386 لغایت 1390 در نظر گرفته شده است. از دلایل انتخاب دوره زمانی مذکور، امکان استخراج صورتهای مالی و یاداشت های همراه در طول دوره زمانی مورد نظر است که در طول دوره 5 ساله مذکور، امکان دستیابی به اطلاعات لازم برای محقق محرز گردیده است.
1-10 تعريف واژه ها و اصطلاحات تحقيق
بازده سهام
مجموع بازده، حاصل از تغييرات قيمت سهام و منافع حاصل از مالكيت (سود تقسيمي، سهام جايزه و….) در طي سال مي باشد (فاما و فرنچ، 1993).
بازده بازار
متوسط نرخ بازدهي است كه در نتيجه معاملات سهام در بورس اوراق بهادار تهران كسب مي شود.
بازده دارايي
عبارت است از نسبت تغييرات قيمت آن دارايي در يك دوره به قيمت ابتداي آن دوره. (آمیهود، 2002، ص 34).
مازاد بازده سهام
عبارت است از تفاوت بين بازده سهام و بازده مورد انتظار سهام .(CAPM)مقدار بیشتر بازده سهام از بازده مورد انتظار سهام (CAPM) بیانگر مازاد(صرف) بازده سهام و مقدار بیشتر بازده مورد انتظار سهام (CAPM) از بازده سهام بیانگر کسر بازده سهام می باشد.
مازاد بازده بازار
عبارت است از تفاوت بين بازده بازار و بازده بدون ريسك (Rm-Rf) (فاما و فرنچ، 1993).
پرتفوي بازار
سبدي از سهام مشتمل بر كل سهام موجود بازار مي باشد. در اينجا نيز مازاد بازده بازار، ما به التفاوت نرخ بازده بدون ريسك (بازده اوراق مشاركت دولتي) و بازده بازار است (آمیهود، 2002).
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME )
عبارت است از نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در پایان سال بر میانگین قیمت های پایان روز سهام منتشر شده (فاما و فرنچ، 2007)، که ارزش دفتری سهام، از جمع حقوق صاحبان سهام در ترازنامه شرکت بدست می آید و ارزش بازار سهم نیز از محاسبه تعداد سهام منتشر شده در دست سهامداران در پایان سال مالی در آخرین قیمت بازار به دست آمده است.
اندازه شرکت
برای تعیین اندازه شرکت می توان از معیارهای مختلفی استفاده نمود: ارزش دارایی ها، میزان فروش، ارزش بازار و. . . ، که در این تحقیق عبارت است از لگاریتم طبیعی مجموعه دارایی های شرکت در پایان سال مالی. استفاده از لگاریتم طبیعی باعث می شود تا ضرایب احتمالی این متغیرها در مدل، تحت تاثیر اثرات مقیاس های بزرگ قرار نگیرد (مشکی، 1390).
ارزش دفتری هر سهم (BV)
ارزش دفتری هر سهم، بیانگر آن است که به ازای هر سهم، حقوق سهامداران بر مبنای مبالغ دفتری چه میزان می باشد. به عبارت دیگر، ارزش دفتری هر سهم بیانگر سرمایه به کار رفته در شرکت بر مبنای مبالغ دفتری می باشد که برابر است با جمع حقوق صاحبان سهام، تقسیم بر تعداد سهام در دست سهامداران است (نوو، 1383).
روش SMB
اين عامل ابزاري است براي نشان دادن بخشي از واريانس بازده كه مربوط به اثر اندازه شركت است (كيمياگري و همكاران، 1386). بنابراين SMB تفاوت بين ميانگين بازده هاي دو گروه پرتفوي هاي با اندازه كوچك و بزرگ با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار يكسان هستند. در واقع SMB بايد عاري از اثر ارزش دفتري به ارزش بازار باشد. كه اين كار از طريق تمركز بر تفاوت رفتار سهم هاي كوچك و بزرگ حاصل مي گردد.
در عمل SMB به صورت ماهیانه محاسبه می شود ( فاما و فرنچ، 2003).
روش HML
اين عامل نيز وسيله اي است براي اينكه بتوانيم فاكتور ريسك مربوط به متغير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار را استخراج كنيم. در واقع HML تفاوت بين ميانگين بازده هاي دو گروه پرتفوي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين هستند. دو جزء HML بازده پرتفوي هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و پايين با اندازه يكسان هستند. بنابراين HML از طريق تأكيد بر تفاوت رفتارهاي بازده سهم هاي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و پايين كاملاً عاري از اثر اندازه در بازده ها مي باشد.
در عمل HML به صورت ماهیانه محاسبه می شود (همان منبع).
نقدشوندگی سهام
هنگامی سهام، نقد شونده مناسب شناخته می شود که بتوان آن را به قیمت بازار در هر زمان، به سرعت و با هزینه پایین خریداری یا به فروش رساند(فرهنگ لغات حسابداری).
قیمت پیشنهادی خرید
عبارت است بالا ترین قیمتی که یک خریدار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد (آمیهود و مندلسون ،1991).
قیمت پیشنهادی فروش
پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار یا مالک سهام حاضر است سهام خود را بفروشد (همان منبع).
شکاف قیمتی پیشنهادی خرید و فروش:
اختلاف بین قیمت پیشنهاد فروش و قیمت پیشنهادی خرید اوراق بهادار می باشد (همان منبع).
1-11 ساختار پایان نامه
در فصل اول کلیات تحقیق بیان گردید. در فصل دوم مفاهیم و تعاریف اجزای متغیرهای مستقل و متغیر وابسته، چارچوب ها و مبانی، سابقه و پیشینه تحقیق بیان خواهد شد. در فصل سوم مواد و روش ها یا روش شناسی تحقیق با روش اجرای تحقیق، قلمرو زمانی، مکانی و موضوعی تحقیق و شیوه جمع آوری داده ها به تفصیل بیان خواهد شد. در فصل چهارم تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه های تحقیق به همراه جداول مربوط ارایه می شود. در فصل پنجم نتایج حاصل از تحقیق، تحلیل و تفسیر نتایج، پیشنهادها و محدودیت های تحقیق بیان خواهد شد.
1- 12 خلاصه مطالب فصل اول
در این فصل ابتدا مقدمهای بر موضوع تحقیق ارائه و سپس به بیان مسئله پرداخته شد. در بیان مسئله به تحقیقات خارجی و داخلی و مقایسه نتایج آنها با اهداف این تحقیق مطرح و پرسش اصلی این تحقیق بیان گردید. اهمیت و ضرورت تحقیق و اهداف از دیدگاه علمی و کاربردی تشریح و سه فرضیه اصلی این تحقیق عنوان و به روش تحقیق این پژوهش که از نوع بررسی ارتباط بین متغیرها می باشد، اشاره و سپس به نحوه جمع آوری داده ها و اطلاعات و شیوه تجزیه و تحلیل داده ها پرداخته شد. قلمرو این تحقیق از نظر مکانی شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و از نظر زمانی از اطلاعات 5 ساله (1390-1386) استفاده گردید. سپس به جامعه آماری و نمونه گیری پرداخته شد و محدودیت ها و شروط انتخاب نمونه مطرح که در نهایت جامعه آماری تحقیق شامل 72 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تعیین گردید و در پایان این فصل تعریف مختصری از واژه ها و اصطلاحات بکار برده شده در این تحقیق و بیان ساختار پایان نامه انجام شد.
فصل دوم
چارچوب نظری و پیشینه تحقیق
2-1 مقدمه
هدف اصلی در هر سرمایه گذاری رسیدن به منفعت است. سرمایه گذاران به دنبال هدفمند کردن سرمایه هایشان هستند، چرا که دو اعتقاد را در ذهنشان پرورش می دهند: یکی دستیابی به سود حاصل از سرمایه گذاری و دیگری افزایش ثروت در بلند مدت. زیرا آن ها به نوعی ارزش زمانی پول را می دانند و عامل تورم را نوعی کاهش ارزش در سرمایه تلقی می کنند. با تمام این اوصاف یک سرمایه گذار به دنبال شناسایی موقعیت هایی است که بتواند بهترین گزینه را برای سرمایه گذاری انتخاب کند. در این میان می توان به عواملی که در ارتباط با شرکت های سهامی به عنوان یکی از گزینه های سرمایه گذاری اشاره نمود: متغیر های حسابداری از جمله نسبت های مالی، بازده، نسبت قیمت به درآمد، سود هر سهم، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، خطر پذیری و. . . . اشاره نمود. بنابراین در این تحقیق با بررسی تعدادی از متغیرهای فوق درصدد شناسایی عواملی هستیم تا رسیدن به بازده سرمایه گذاری را با اطمینان خاطر پیش بینی نماییم. در این فصل با توجه به اهمیت موضوع اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نقد شوندگی، و حتی سایر متغیرهای مرتبط را در ادبیات تحقیق به آن اشاره خواهیم نمود. در پایان فصل نیز پیشینه تحقیقات انجام گرفته در داخل و خارج از ایران نیز سخن به میان آمده است.
2-2 بازار مالی
بازار مالی بازاری رسمی و سازمان یافته ای می باشد که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع) صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند (راعی و تلنگی، 1387).
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند.
انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیه موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ، 1384).
2-2-1 کارکردهای اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :
2-2-1-1 کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشور و شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت (نوو، 2004).
تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.
2-2-1-2 تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود.
2-2-1-3 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی (افزایش نقدینگی دارایی ها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رغبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآورتر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.
2-2-1-4 کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو: بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز در بر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات: هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.
2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی و خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی بر حسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.
2-2-2-1 بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.
2-2 -2-2 بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هایی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند.
بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه
2- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد (راعی و تلنگی، 1387).
2-3 تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار، حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
شرکت های تولیدی
شرکت های سرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و در سازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت های سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند، که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند.
2-4 دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد (برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات). دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد.
2-4-1 دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نامشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد:
عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند.
2-5 اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار، سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند 2 ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب 1345، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.
2-6 سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت، وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد، بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود، از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره2، ماده 24، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند.
به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، 1384).
2-7 بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی (قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
2-7-1 مفهوم بازده
بازدهی، بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر پاداش سرمایه گذاری می باشد. قیمت بازدهی یکی از متغیرهای اساسی در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری است. در واقع منظور از بازده، مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سرمایه گذار تعلق می گیرد. بازده یک سرمایه گذاری شامل دو قسمت می باشد که عبارت است از : عایدی نقدی و منفعت یا ضرر سرمایه.
2-7-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است، زیرا این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق گردیده است.
بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که برآورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (جونز، 1384).
2-8 اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :
2-8-1) سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده، سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده، پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.
2-8-2 سود(زیان) سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است، ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد.
به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش) قیمت دارایی است سود(زیان) سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
افزایش قیمت +
یا
کاهش قیمت –
افزایش قیمت +
یا
کاهش قیمت –
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است:
(2-1) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR
رابطه (2-1) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بهاداری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد: نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.
سود نقدی:
مقدار سودی است که بطور نقد به صاحبان آن سهم پرداخت می شود. در ایران تقسیم سود بین صاحبان سهام تنها پس از تصویب مجمع عمومی عادی جایز می باشد.
سود سهمی یا سهام جایزه:
در واقع توزیع متناسب سهام بین سهامداران است. به عبارت دیگر سود سهمی سودی است که شرکت در قالب سهام و به نسبت سهم هر یک از سهامداران از کل سهام شرکت به آنها اعطا می نماید. از جمله علل اعطای سود سهمی می توان، نیاز شرکت به وجه نقد و در نتیجه نگهداری این وجوه در شرکت را ذکر نمود. از سوی دیگر، درصورت توزیع سود سهمی، بهای تمام شده هر سهم برای سرمایه گذاران کاهش می یابد. همچنین توزیع سود سهمی یا سهام جایزه بین سهامداران یک شرکت، یکی از راه های افزایش سرمایه در شرکت می باشد. در نتیجه اعطای سود سهمی بین سهامداران، جمع کل حقوق صاحبان سهام شرکت ثابت باقی می ماند و تنها جابجایی از سود انباشته به سهام و سرمایه انجام می شود و تعداد سهام منتشر شرکت افزایش می یابد.
مزایای سهام جایزه از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد:
(2-2)

حق تقدم افزایش سرمایه از راه های مختلف می تواند محقق شود. اهم موارد مربوط به افزایش سرمایه عبارتند از:
1. از محل مطالبات حاصل شده سهامداران قبل مربوط به سود سهام شرکت
2. از محل آورده های نقدی سهامداران قبلی
3. از محل اندوخته ها و سود تقسیم شده سالهای قبل و ترکیبی از سه روش ذکر شده
اکثر شرکت ها در مواقع احتیاج به پول بیشتر یا بالا بودن قدرت وام گیری، اقدام به افزایش سرمایه می نمایند. چون طبق قانون تجارت حق تقدم سهامداران قبلی می بایست محفوظ بماند. بنابراین اکثر افزایش سرمایه توسط سهامداران قبلی تأمین می گردد. افزایش سرمایه در صورتی که از محل اندوخته ها باشد، جنبه سود سهمی پیدا می کند و چنانچه از طریق مطالبات و آورده نقدی سهامداران باشد، حق تقدم منتشر می شود. مزایای حق تقدم از طریق فرمول زیر قابل محاسبه می باشد (سینایی، 1373).
(2-3)
تجزیه سهام
تجزیه سهام عبارت است از تغییر در تعداد سهام موجود نزد سهامداران که از طریق کاهش یا افزایش متناسب در ارزش اسمی سهام به وجود می آید و فقط ارزش اسمی و تعداد سهام موجود نزد سهامداران را تحت تأثیر قرار می دهد.
در این روش مقدار حساب سهام عادی پرداخت شده و سود انباشته تغییر نمی کند. از آنجا که ارزش حقوق صاحبان سهام تغییر نمی کند، ارزش بازار سهام برای تطبیق با خرد کردن سهام، تغییر می کند.
برای محاسبه بازده مزایای ناشی از تجزیه سهام از فرمول زیر استفاده می شود (سینایی، 1373).
(2-4) P it × ( 1- تعداد سهام جدید ) = D it (تجزیه سهام) بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
(2-5)
که در آن:
Dt: سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P: تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb: قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(2-6)
که در آن:
E(Ri): بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i،
P(Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه،
Pi: بازده های بالقوه برای اوراق بهادار،
n: تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 1384).
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده، میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(2-7)
که در آن:
E (RP): بازده مورد انتظار سبد سهام،
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi،
E (Ri): بازده مورد انتظار اوراق بهادار i.
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفولیو دارد (همان منبع).
2-9 اندازه شرکت و اثر گذاری آن در عملکرد شرکت
اندازه، همانند تکنولوژی یکی از متغیرهای محتوایی است که در محدوده بین سازمان و محیط قرار دارد و از عوامل بیرونی سازمان جدا می شود و شکل دهنده متغیرهای ساختاری است. یکی از فاکتورهای درونی شرکت ها که بر ساختار مالی و بازده شرکت تأثیر دارد، اندازه شرکت می باشد.
اندازه شرکت و تأثیر آن بر ساختار مالی و بازده شرکت در سال های اخیر از سوی بسیاری از متخصصین، مورد توجه قرارگرفته است.
بررسی اندازه شرکت به این دلیل که شرکت های بزرگتر، دارای تنوع فعالیت بیشتری می باشند و از نظر بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردار هستند مهم می باشد. لذا شرکت بزرگتر، دسترسی بهتر و بیشتری به وجوه خارجی با بهره پایین را خواهد داشت. در صورتی که هر چه شرکت کوچکتر باشد، بازارهای سرمایه و مؤسسات اعتباری، وام و اعتبار کمتری را با بهره بالا برای آن قائل خواهد شد (رضایی بلوک آبادی، 1379).
2-9-1 لزوم تجزیه و تحلیل اندازه شرکت
سرمایه گذاران در تصمیم گیری جهت انجام سرمایه گذاری باید موقعیت رقابتی شرکت را بررسی نمایند. زیرا اولین متغیری که کمّیت سود آینده را تحت تأثیر قرار می دهد، موقعیت رقابتی شرکت است. شرکتی باید برای سرمایه گذاری انتخاب شود، که در بین شرکت های رقیب از موقعیت بسیار خوبی برخوردار باشد. موقعیت رقابتی شرکت با معیارهایی از قبیل: میزان فروش، درآمد سالانه، رشد فروش، اثبات درآمد فروش و تنوع محصولات سنجیده می شود.
سرمایه گذار با انتخاب شرکت های بزرگ و رهبر در صنعت، می تواند ریسک تجاری را به میزان قابل ملاحظه ای کاهش دهد. چون این شرکت ها توانایی مقاومت در مقابل سیاست های سایر شرکت های رقیب را دارند. سرمایه گذار نه تنها باید به اندازه شرکت توجه داشته باشند، بلکه باید به رشد فروش شرکت نیز توجه داشته باشد. زیرا هر چند شرکت بزرگتر باشد، اثر نوسان های اقتصادی بر روی سود شرکت کمتر می شود همچنین رشد فروش شرکت رشد سود را به دنبال خواهد داشت (جهان خانی و مرادی، 1376).
2-10 شاخص های اندازه
2-10-1 میزان دارایی شرکت
در اکثر مطالعاتی که محققان درباره اندازه شرکت انجام داده اند، مانند اسکات و مارتین در سال (1997)، از میزان دارایی های شرکت به عنوان شاخص اندازه استفاده شده است. زیرا یکی از ابزارهای مهم برای پی بردن به اندازه شرکت، تعیین اندازه دارایی های آن شرکت می باشد. بر اساس استانداردهای پذیرفته شده حسابداری، ارزش گذاری دارایی ها به روش های گوناگونی امکان پذیر می باشد، مانند: روش ارزش جایگزینی، ارزش متعارف و ارزش دفتری ( بهای تمام شده ی تاریخی)، بدیهی است، استفاده از هر روش دارای محاسن و معایب خاص خود می باشد. بنابراین، باید به دنبال روشی باشیم که دارای بیشترین امتیاز و کمترین مشکل باشد.
بر مبنای سنتی، استفاده از روش بهای تمام شده تاریخی(ارزش دفتری) صرفاً به دلیل بالا بودن درجه عینیت و مستند بودن آن، بیش از سایر روش ها مرسوم می باشد. البته استفاده از این روش به علت اینکه ارزش دفتری مربوط به سال های گذشته می باشد، از درجه مربوط بودن کمتری برخوردار است.
مارتین و اسکات نیز در تحقیق خود، ارزش دفتری دارایی های شرکت، را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار گرفته اند (خشنود، 1384).
2-10-2 لگاریتم طبیعی مجموعه دارایی های شرکت
برای تعیین اندازه شرکت می توان از لگاریتم طبیعی مجموعه دارایی های شرکت در پایان سال مالی استفاده نمود. استفاده از لگاریتم طبیعی باعث می شود تا ضرایب احتمالی این متغیرها در مدل، تحت تاثیر اثرات مقیاس های بزرگ قرار نگیرد (مشکی، 1390).
2-10-3 میزان فروش کل شرکت
یکی دیگر از شاخص های تعیین اندازه شرکت، میزان فروش آن می باشد. بدین علت که رقم فروش مربوط به هر دوره، از درجه مربوط بودن بالایی در همان دوره برخوردار است و درجه عینیت آن بالاست، لذا استفاده از این شاخص، می تواند مؤثرتر باشد.
برک، در تحقیقی تحت عنوان «آیا اندازه واقعاً مهم است؟»، میزان فروش، را به عنوان یکی از معیارهای اندازه به کار گرفته است (خشنود، 1384).
2-10-4 لگاریتم فروش کل
برخی از محققین از جمله راژان و زینگلس از لگاریتم فروش جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده کردند (منصوری، 1387).
2-10-5 تعداد پرسنل شرکت
تعداد افراد شاغل، به عنوان شاخص اندازه سازمان و نشان دهنده ظرفیت انجام کار است و عملکرد واقعی سازمان را در وضعیت موجود مشخص می کند. با توجه به اینکه متغیر های ساختاری سازمان (رسمیت، تمرکز و پیچیدگی)، ابزاری برای سنجش کنترل و هماهنگی افراد به شمار می آیند. تعداد کارکنان هر سازمان نیز می تواند به عنوان شاخص مهمتر از سایر شاخص ها با تعیین اندازه مرتبط شود. هرچند می توان تعداد نیروی انسانی را به عنوان معیاری برای اندازه سازمان به کار برد و از نظر اندازه گیری راحت به نظر می رسد ولی صرفاً انتخاب چنین ملاکی نمی تواند خالی از اشکال باشد. زیرا به سختی می توان مرز بین نیروهای مستمر و غیر متمرکز را، که به عنوان نیروهای غیر مولد در سازمان ها بیش از سازمان های دیگر کار می کنند را مشخص کند و این امر می تواند گمراه کننده باشد. همچنین به دلیل وجود اختلاف بین مهارت، تخصص و کارایی کارکنان سازمان ها، استفاده از این شاخص برای تعیین اندازه شرکت عاری از اشکال نمی باشد. به هرحال تعداد نیروی انسانی از شاخص های مهم تعیین اندازه سازمان به حساب می آید و اندازه هم یک عامل مهم در طراحی ساختار محسوب می گردد (تمیمی،1382).
2-10-6 ارزش بازار شرکت
بعضی از پژوهشگران مثل بامبر (1986) و کیم (1990) برای تعیین اندازه شرکت، ارزش بازار کل سهام شرکت ها را برای تک تک شرکت ها، در یک تاریخ مشخص محاسبه کرده اند. ارزش بازار کل سهام شرکت، از ضرب تعداد سهام شرکت (تعداد سهام در دست مردم) در قیمت بازار هر سهم آن شرکت، که در بازار بورس تعیین می گردد، محاسبه می شود. کیم و بامبر، ارزش کل بازار شرکت را به عنوان شاخص اندازه به کار گرفته اند. از جمله عیب این شاخص، به این نکته می توان اشاره کرد که در کشورهای فاقد بازار کارای سرمایه، ممکن است ارزش بازار شرکت، حاکی از ارزش واقعی آن شرکت نباشد )بارتلی و پیر، 2005).
2-11 مفهوم ارزش
ارزش یک قلم دارایی، اعم از این که فیزیکی یا مالی باشد، بستگی به این دارد که تا چه حد بتواند خواسته ها و نیازهای اشخاص را ارضا کند.
2-12 انواع ارزش
ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره معین زمانی است، بدین ترتیب نمی توان ارزش سهام را به صورت مطلق یا مجرد بیان کرد، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی نمود. برای تعیین ارزش دارایی ها از مفاهیم متعددی استفاده می گردد.
2-12-1 ارزش اسمی
بر اساس ماده 26 اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارت است از ارزشی که روی ورقه سهم یا برگ سهم نوشته شده که به آن مبلغ اسمی سهام نیز گفته می شود. طبق ماده 29 قانون تجارت ایران، در شرکت های سهامی عام، حداکثر مبلغ اسمی هر سهم ده هزار ریال است. سهام عادی جدید معمولاً بیشتر از ارزش اسمی به فروش می رسد و تفاوت میان ارزش اسمی و قیمت فروش سهام به عنوان صرف سهام در ترازنامه ثبت می شود.
2-12-2 ارزش دفتری
ارزش دفتری شرکت عبارتست از ارزش حسابداری سهام در دفاتر شرکت (مثل ترازنامه). ارزش دفتری شامل مجموع سهام عادی منتشر شده صرف یا کسر سهام، اندوخته ها و سود و زیان انباشته است. با تقسیم مجموع ارزش دفتری بر تعداد سهام عادی منتشر شده، ارزش دفتری هر سهم بدست می آید. در نتیجه ارزش دفتری عبارت است از ارزش حسابداری سهام سهامداران. در واقع ارزش دفتری، ارزش هر سهم از سهام طبق دفتر شرکت بر مبنای بهای تمام شده تاریخی آن می باشد. ارزش دفتری هر سهم عادی می تواند به صورت زیر محاسبه شود:
مجموع حقوق صاحبان سهام منهای حاصل جمع ارزش انحلال هر سهم ممتاز و سود معوقه سهام ممتاز، تقسیم بر مجموع تعداد سهام عادی صادره و پذیره نویسی شده در پایان سال. ارزش دفتری معمولا کمتر از قیمت سهم شرکت می باشد، چرا که ارزش موجود در بازار بر اساس تنزیل درآمدهای آینده و عوامل بی شمار دیگری نظیر ظرفیت تولیدی دارایی ها، تخصص کارمندان، تخمین زده می شود. اگرچه ارزش هر سهم در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری غیر مربوط نیست، ولی ارزش بازار هر سهم، نقش مهمی در تصمیم گیری سرمایه گذاران ایفا می کنند.
لازم به ذکر است که، نحوه محاسبه متغیرهای ارزش دفتری در ایران با کشورهای غربی متفاوت است. دلیل آن نیز امکان صدور اوراق مالی غیر از سهام عادی نظیر اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادی، سهام ممتاز قابل تبدیل به سهام عادی، حق تقدم خرید، اختیار خرید سهام و. . . می باشد که در هنگام محاسبه متغیرهای فوق باید مد نظر قرارگیرد. ولی در ایران با توجه به عدم امکان صدور سهام ممتاز و اوراق بهادار قابل تبدیل توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس، شرایط آنها با آنچه در غرب وجود دارد متفاوت است و نحوه محاسبه این متغیر آسانتر می باشد (نوو، 1383).
2-12-3 ارزش بازار
ارزش بازار عبارت است از قیمت فروش یک قلم دارایی که به فروش برسد. مبنای ارزش بازار این است که اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود، سهام مورد نظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت. اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت از آن بدست آمده است. عوامل مداخله گری هم چون عملکرد شرکت، میزان عرضه و تقاضا، زمان، نوع فعالیت، وضعیت اقتصادی- سیاسی- فرهنگی، محدوده جغرافیایی و روابط غیر رسمی، در تعیین قیمت بازار اثر گذارند. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد اختلاف عمده ای می تواند وجود داشته باشد. بازاری عمق دارد که سهام مورد نظر در آن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد.
مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است. بنابراین ارزش بازار قیمت اوراق بهاداری است که در بازارهای مالی تغییر می کند. ارزش بازار سهام، متغیری است از علائق سرمایه گذاران، که به وسیله عرضه و تقاضا تعیین می گردد.
ارزش بازار کل برای شرکت، از طریق (ضرب قیمت بازار هر سهم به تعداد سهام منتشر) بدست می آید و نشان دهنده ارزش شرکت در بازار است. البته ارزش بازار هر سهم بطور معمول، از طریق قیمت بازار مشخص می شود ( تهرانی و نوربخش، 1382).
2-12-4 ارزش انحلال
ارزش انحلال شرکت عبارت است از وجوه نقدی که شرکت بابت فروش دارایی هایش از کسر بدهی ها دریافت می کند و به حداقل ارزشی گویند که ارزش سهام از آن پایین‌تر نمی رود. ارزش انحلال در زمانی که شرکت در حال ورشکستگی باشد و یا مالکان و مسئولان یک شرکت در حال فعالیت نتوانند آن را بر اساس قدرت سودآوری به فروش برسانند، مورد توجه قرار می گیرد.
2-12-5 ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت
ارزش با فرض تداوم فعالیت یعنی ارزش شرکت به عنوان یک واحد اقتصادی، که قرار است فعالیت آن ادامه یابد. از این دیدگاه ارزش شرکت بر اساس مقادیر مندرج در ترازنامه مشخص نمی گردد، بلکه توانایی شرکت از نظر حجم فروش و ایجاد سود مورد توجه قرار می گیرد.
2-12-6 ارزش ذاتی
ارزش ذاتی یک قلم دارایی، عبارت است از مجموع ارزش فعلی جریان های نقدی حاصل از یک قلم دارایی، بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران می باشد. این مفهوم در موقع سرمایه گذاری در اوراق بهادار یک شرکت مطرح گشته و سرمایه گذاران با هدف کسب حداکثر بازده، ارزش شرکت را ارزیابی می نمایند. معمولاً ارزش ذاتی را ارزش سرمایه گذاری نیز می نامند. ارزش ذاتی یک سهم، برآورد ارزش یک سهم با توجه به مجموعه کل اطلاعات موجود می باشد.
2-12-7 ارزش منصفانه
در اساسنامه شرکت های خصوصی، به ویژه در مورد پیش بینی تعیین قیمت منصفانه جهت انتقال سهام به وسیله حسابرس شرکت، اصطلاح ارزش منصفانه به کار می رود. در اساسنامه ها و قرارداد ها مفهوم ارزش بازار رایج تر است و بیشتر به کار می رود. اساس مفهوم ارزش منصفانه تمایل به رعایت عدالت در مورد طرفین است.
2-13 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME)
این نسبت یکی از نسبت های مورد استفاده در پیش بینی بسیاری از متغیر ها از جمله بازده سهام است که فاما و فرنچ در سال 2003 در تحقیق خود این نسبت را به عنوان یکی از عوامل برآورد کننده بازده مورد انتظار سهام در مدل تعادلی و سه عاملی خود بیان نمودند.
طبق مطالعات انجام شده نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار، بيان‌گر رشد بالقوه‌ آتي شركت است. وقتي انتظار بر اين باشد كه شركتي در آينده رشد كند، ارزش دفتري به خاطر ماهيت حسابداري تعهدي، نمي‌تواند رشد بالقوه‌ شركت را نشان دهد، اما ارزش بازار منبع قابل اتكايي براي استنباط رشد بالقوه‌ آتي شركت به شمار مي‌رود. بنابراين انتظار بر اين است كه ارزش دفتري، (و نه ارزش بازار) شركت‌هاي داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار پايين، نسبت به ارزش دفتري شركت‌هاي داراي نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار بالا، سريع‌تر رشد كند. با اين حال اگر فرصت‌هاي رشد و توسعه‌ آتي شركت كه بازتاب نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار است، پيش‌تر مورد توجه سرمايه‌گذاران قرار گرفته باشد، در قيمت سهام اثر گذاشته و نمي‌تواند دليلي روشن بر قدرت نسبت ارزش دفتري بر قيمت بازار در پيش‌بيني بازده مقطعي سهام باشد. بنابراين نسبت ارزش دفتري به قيمت بازار نه تنها با فرصت‌هاي رشد و توسعه آتي شركت بلكه با ديگر عوامل نظير عدم كارآيي بازار سرمايه يا عوامل ريسك خاص بازار، هم‌ بسته است و ريسك خاص بازار نيز با بازده آتي سهام همبستگي دارد؛ در حالي كه عدم كارايي بازار فاقد اين همبستگي است (عمارزاده، 1390).
2-14 نقدشوندگی
نقدشوندگي براي ساليان متمادي به عنوان يكي از مهمترين زمينه هاي ايجاد نوآوري مالي شناخته شده است. تاكنون تحقيقات بسيار زيادي در زمينه عوامل تاثيرگذار بر بازده دارايي ها صورت گرفته است. نتايج تحقيقات نشان مي دهد كه بازده هاي مورد انتظار سهام، هم به صورت مقطعي و هم در طول زمان با نقدشوندگي رابطة منفي دارند. آميهيود نشان داد كه قسمتي از بازده مازاد سهام، جبراني براي عدم نقدشوندگي مورد انتظار بازار مي باشد. تحقيقات آميهيود و مندلسون، برنان و همكاران، داتار و همكاران، ژاكوبي و همكاران، آميهيود و بن مارشال همگي حكايت از رابطة منفي ميان نقدشوندگي و بازده مورد انتظار دارايي ها دارند. مطالعات نشان مي دهند كه نقدشوندگي يكي از عوامل مهم و تأثيرگذار بر تصميمات سرمايه گذاران در انتخاب پرتفوي مي باشد. بنابراين سرمايه گذاران عقلايي به صرف ريسك بالاتري براي نگهداري اوراق بهادار با نقدشوندگي پايين نياز دارند و عملاً به هنگام تشكيل پرتفوي خود، ميزان نقدشوندگي آنها را مد نظر قرار مي دهند. ولي با اين وجود، توجه نسبتاً كمي به معيار نقدشوندگي در فرآيند تشكيل پرتفوي شده است. ليوو نقدشوندگي را به صورت زير تعريف نموده است:
« نقدشوندگي دارايي ها عبارت است از توانايي معامله سريع حجم بالايي از اوراق بهادار با هزينه پايين و تأثير قيمتي كم.»
تأثير قيمتي كم به اين معني است كه قيمت دارايي در فاصله ميان سفارش تا خريد، تغيير چنداني نداشته باشد. نقدشوندگي، يك معيار چند بعدي است و معيار منحصری وجود ندارد كه بتواند تمام ابعاد نقدشوندگي را پوشش دهد. تاكنون متغيرهاي جايگزين بسياري براي نقدشوندگی معرفی شده اند كه از آن جمله مي توان به ارزش معامله، تعداد معامله، حجم معامله، گردش معاملات سهامو تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش اشاره نمود.
سرمایه گذاران یا فروشندگان برای معامله در بازار متحمل هزینه هایی می شوند که به آن هزینه معاملات گفته می شود. این هزینه ها تحت تاثیر، میزان نقدشوندگی است. در این رابطه آمیهود و مندلسون(2008) بیان داشتند که تمامی هزینه های مبادله سهام که توسط خریدار و فروشنده پرداخت می شود، جزء هزینه نقدشوندگی است که در نبود نقدشوندگی کامل رخ می دهد.
هزینه های معاملات که در نقدشوندگی پایین رخ می دهد را می توان در 3 طبقه قرار داد: (بذرافشان، 1388)
الف- هزینه معاملات مستقیم(دلال)
هزینه معاملات مستقیم به عنوان بارزترین هزینه های فرایند معاملات ، مانند دستمزد کارگزاران (دلال)، حق الزحمه مبادله و مالیات انجام معامله می باشد. همچنین باید بیان داشت که خریداران سهام مجموع چنین هزینه هایی که برای فروش و نگهداری اوراق بهادار علاوه بر هزینه خرید متحمل خواهند شد را به عنوان هزینه معاملات مستقیم در نظر می گیرند (رز و همکاران، 2008)، (آمیهود و مندلسون، 2008).
ب- هزینه اثر قیمتی
اثر قیمتی بیانگر امتیاز قیمتی در فرایند انجام معامله می باشد، یعنی میزان صرفی که هنگام خرید یا میزان تخفیفی که در هنگام فروش به دلیل شرایط معامله متحمل می شویم را هزینه اثر قیمتی می نامیم(همان منبع ،32). این امتیاز قیمتی در سه صورت به وجود می آید که در زیر به تشریح آن می پردازیم:
عامل اول تاثیر گذار بر اثر قیمتی، فشار تقاضا و ریسک نگهداری موجودی می باشد. فشار تقاضا به دلیل عدم حضور خریداران و فروشندگان در تمام زمان ها برای انجام معامله در بازار می باشد، یعنی اگر دارنده اوراق سهام به فروش فوری نیاز داشته باشد، به طورطبیعی خریداران بلافاصله برای انجام معامله در دسترس نمی باشند. در اینجا بازارگردانها با توجه به پیش بینی فروش اوراق بهادار در آینده، سهام را خریداری می نمایند و با دریافت حق الزحمه به مبادله سهام بین دو طرف می پردازد. همچنین اگر بازارگردانها، سهام خریداری را بیشتر از یک روز نگهداری نمایند، در بین مدت زمان خرید و فروش سهام متحمل ریسک کاهش قیمت می شوند که به آن ریسک نگهداری موجودی می گویند. بازارگردانها برای تحمل این ریسک به پاداش و سود بالاتری نیاز دارند که خریداران و فروشندگان در نهایت متقبل این هزینه خواهند شد(آمیهود و مندلسون، 2008).
عامل دیگری که به اثر قیمتی و میزان هزینه معاملات تاثیر می گذارد، اطلاعات پنهانی می باشد. معاملات اوراق بهادار به سبب امکان کسب اطلاعات پنهانی توسط یک طرفه معامله، پرهزینه تر می گردد(چن و همکاران، 2008)(فخاری و فلاح محمدی، 1388). برای مثال فرض کنید تعدادی خریدار با اطلاعاتی که نشان دهنده افزایش قیمت سهام می باشد به خرید تعداد زیادی سهام به قیمت جاری بازار مبادرت می نمایند. در این حالت دارندگان سهام با توجه به افزایش مقدار فروش و با فرض منطقی اینکه معامله گران یا بازارگردانها با علم بر رشد قیمت فروش سهام در آینده به خرید سهام مبادرت می نمایند، ترجیح داده سهام خود را نگهداری نموده یا با صرف یا قیمتی بالاتر از قیمت جاری بازار به فروش سهام بپردازند. به همین صورت، در حالت وجود اطلاعات پنهانی منفی درباره نزول قیمت سهام، دارندگان سهام تمایل زیادی به فروش خواهند داشت. در این حالت خریداران تنها با تخفیف، حاضر به انجام معامله خواهند بود. بدین ترتیب هر چه میزان ابهام در مورد وضعیت آتی سهام بیشتر باشد، میزان اثر قیمتی و هزینه نگهداری موجودی زیادتر شده که در مجموع هزینه معاملات افزایش خواهد یافت (آمیهود و مندلسون، 2008). آمیهود و مندلسون 2006 معتقدند به طور بالقوه بین دو طرف معامله عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد زیرا هر معامله گر خواهان حداکثر مزیت و سود در انجام معامله می باشد و با کسب اطلاعات پنهانی، این امر را تحقق می بخشد.
عامل سومی که بر اثر قیمتی اثرگذار است، میزان حجم معامله می باشد. برای مثال فرض کنید معامله گر به جای فروش 1000 سهم، میزان 100000 سهم به فروش برساند. در اینجا بازارگردان که تمایل خرید این سهام را دارد، ریسک فراتری را خواهد پذیرفت. اول اینکه میزان زیادتری وجه نقد باید پرداخت کند که تهیه وجه نقد زیاد به راحتی امکان پذیر نیست. دوم اینکه اگر معامله گر دارای اطلاعات پنهانی خاصی درباره سهام باشد، بدین ترتیب بازرگردان ریسک از دست دادن حجم زیادی پول را خواهد داشت (رز و همکاران، 2008). بر مبنای دلایل منطقی بالا بازارگردان برای تحمل این ریسک بیشتر، پاداش بیشتری طلب می کند و بدون تخفیف بیشتر حاضر به انجام معامله نخواهد بود.
ج-بهای تحقیق وتاخیر در معامله
این بها به هزینه فرصت از دست رفته برای رد یک معامله و میزان تلاش صورت گرفته برای یافتن قیمت بالاتر اطلاق می شود(آمیهود ومندلسون، 2008). به طور کلی معامله کنندگان در همه حال بین جستجوی بیشتر و معامله سریع تر با مزیت کمتر به مقایسه می پردازند. به طور بالقوه سرمایه گذارن نهادی در حالتی که حجم عمده ای از سهام را مبادله می کنند هزینه جستجوی بیشتر را به فروش فوری به قیمت نامناسب ترجیح می دهند (همان منبع،12).
مبادله کنندگان در جستجوی بیشتر، متحمل هزینه تحقیق وتاخیر می شوند، زیرا این مبادلات به صورت فوری انجام نمی شود. این مورد برای بازار های غیر رقابتی OTC )، بازارهای خارج از بورس) بیشتر مشهود است. برای این بازار ها میزان هزینه جستجو یا به طور کل هزینه نقد شوندگی بیشتر می باشد (ماگ، 1997).
2-15 معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی
نقدشوندگی در بازارهای ثانویه، نقش تعیین کننده ای در موفقیت عرضه های عمومی دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویس ها و بازارگردان ها می شود و همچنین هزینه سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه نوسان و هزینه معاملاتی، کاهش می یابد. رایج ترین معیارهای نقدشوندگی شامل عرض بازار (گستره)، عمق بازار ، انعطاف پذیری بازار و همچنین زمان (سرعت معاملات) هستند (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد، 1389).
2-15-1 عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر، این معیار، میزان استحکام بازار را اندازه گیری می کند. شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش است که در این تحقیق نیز از این معیار استفاده شده و در ادامه به آن خواهیم پرداخت (همان منبع).
2-15-2 عمق بازار: بیانگر تاثیر معاملات با حجم زیاد بر تغییرات قیمت است. هر چه تعداد یک سهم مشخص در حجم بالا و به قیمت یکسان مورد معامله قرار گیرد، دلیل بر عمیق بودن بازار و نقدشوندگی بالای آن سهم است. شاخص متداول اندازه گیری عمق بازار حجم عرضه و تقاضا، حجم معامله نسبت به تغییرات روزانه قیمت و گردش داریی سرمایه ای است (همان منبع).
2-15-3 انعطاف پذیری بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل خود باز گردد. به طور معمول، این نوسان ها بر اثر انتشار اخبار (معمولاً اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد، 1389).
زمان: دوره ای که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند (همان منبع) .
دیگران نیز معیار های مشابه ای را برای اندازه گیری عدم نقدشونگی معرفی کرده اند که در زیر به آن ها اشاره می کنیم:
2-15-4 درصد روز های انجام معامله: از تقسیم تعداد روزهایی که سهم مورد نظر حداقل یک بار داد و ستد شده است، بر کل روزهایی که بورس در سال مورد نظر فعالیت معامله های دارد، بدست می آید.
2-15-5 میانگین تعداد دفعات انجام معامله های روزانه: از طریق میانگین گیری از تعداد دفعات معامله ها در هر روز برای سال مورد نظر به دست می آید. این متغیر همراه با تعداد خریداران و حجم معاملات می تواند حکایت از خرید و فروش های عمده داشته باشد. انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود داشته باشد (فخاری و فلاح محمدی، 1388)(رساییان و مهرانی، 1388).
2-15-6 میانگین گردش روزانه سهام شرکت: از تقسیم حجم ریالی معامله های سهام در هر روز، بر جمع مبلغ ریالی سهام منتشر شده شرکت بدست می آید. در نهایت از ارقام بدست آمده برای روزهای مختلف، میانگین گیری می شود (فخاری و فلاح محمدی، 1388)(رساییان و مهرانی، 1388).
2-15-7 میانگین حجم ریالی معامله های روزانه سهام: از طریق میانگین گیری از حجم معامله های روزانه سهام برای سال مورد نظر بدست می آید. بالا بودن میزان این متغیر از یک رو سبب کاهش هزینه های فرایند سفارش می گردد و در نتیجه کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به دنبال خواهد داشت. اما از این جهت که افزایش حجم ریالی معاملات ممکن است ناشی از انجام معاملات بزرگی باشد، می تواند باعث افزایش هزینه های انتخاب نادرست و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام گردد، از این رو انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه ی مثبت وجود داشته باشد (همان منبع).
2-15-8 معیار آیتکن و فورد: به دلیل خاصیت چند بعدی بودن نقدشوندگی، انعکاس همه مشخصه های آن در یک معیار مشکل است. در یک دسته بندی توسط آیتکن و فورد، معیار های اندازه گیری نقدشوندگی به دو دسته معیارهای مبتنی بر سفارش ها و مبتنی بر معاملات تقسیم شده اند.
معیارهای مبتنی بر معاملات به جای پیشرو بودن معطوف به گذشته هستند و بنابراین لزوماً نشان دهنده میزان توانایی سرمایه گذاران برای انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن نیستند. اما ظهور سیستم های الکترونیکی معاملات، دست یابی به داده های جزیی تر و در نتیجه معیارهای جدید نقدشوندگی با توجه به سفارش های موجود در بازار را به همراه آورد. این معیارها با دقت بیشتری توانایی انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن را مورد بررسی قرار می دهند. از جمله مهمترین این معیارها شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و عمق بازار هستند. معیارهای مبتنی بر سفارش ها در اندازه گیری نقدشوندگی به دلیل معطوف بودن این معیارها به وضعیت فعلی بازار و همچنین عملکرد بهتر آن ها نسبت به معیارهای مبتنی بر معاملات از دقت بیشتری برخوردار است که ما نیز از این معیار استفاده می کنیم (فرتوک زاده و محبعلی و دولو، 1389).
2-15-9 معیار آمیهود: آمیهود (2002) در جدیدترین مطالعات خود معیار تازه ای مبتنی بر فعالیت معرفی کرد که از طریق استفاده از داده های روزانه در رابطه با بازده و حجم معامله قابل بیان است. این داده ها معمولاً در هر بازاری در دسترس هستند و بدلیل وجود داده های تاریخی کافی می توان سری های زمانی را جهت انجام مطالعات دقیق ایجاد کرد. بنابراین در حالیکه ممکن است این معیار راحتی معیارهای دیگر را نداشته باشد، بدلیل سهولت دسترسی به داده های اولیه در بسیاری از بازارها مبنای تحقیقات ریسک عدم نقدشوندگی قرار گرفته است. از جمله در آمریکا، انگلستان، ژاپن، اسپانیا، استرالیا، این معیار بدین شکل تعریف می شود:
(2-8)
شاخص نقدشوندگی آمیهود
ILLIQit = 1/Dit (∑|Ridt|/ Vidt)
که در آن Ridt بازده سهم i در روز d در ماهt ، Vidt حجم معاملات بر روی سهمi در روز d درماه t و Dit تعداد روزهای انجام معامله بر روی سهم i در ماه t و ILLIQ نسبت عدم نقد شوندگی می باشد. چنانچه مقدار نسبت عدم نقد شوندگی بالا باشد، آن سهم با عدم نقد شوندگی روبرو است. مقدار این نسبت زمانی بالا است که قیمت سهم در واکنش به حجم معاملات اندک، تغیرات زیادی داشته باشد. این معیار به عنوان واکنش قیمت روزانه سهام به حجم معاملات تفسیر می شود.
به عنوان مثال چنانچه نسبت نقد شوندگی 3 باشد، یعنی به ازای یک درصد افزایش در حجم معاملات انجام شده، قدر مطلق بازده در آن روز 3 % است. (یحیی زاده فر و خرمدین، 1387) (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد، 1389).
2-15-10 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام: در بسیاری از تحقیقات از جمله تحقیق حاضر، برای اندازه گیری نقدشوندگی از مدلی که در زیر ارائه گردیده است استفاده می شود. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در تحقیقات مختلف به صورت مطلق و یا به صورت نسبی مورد استفاده قرار گرفته است. اختلاف بین خرید و فروش مطلق یا واقعی سهام عبارتند از اختلاف قیمت پیشنهادی فروش به قیمت پیشنهادی خرید سهام می باشد. اما اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام که در تحقیق حاضر و تحقیقات مختلفی چون امیهود و مندلسون (1986)، فانگ وهمکاران (2009)، ریان (1996) و تحقیقات داخلی می توان به صلواتی و رساییان(1386)، ایزدی نیا و رساییان(1388)، هاشمی و رساییان(1388)، قائمی و وطن پرست(1384)، رحیمیان و همکاران (1388)و … اشاره کرد (صلواتی و رساییان، 1386)( فخاری و فلاح محمدی، 1388) (رساییان و مهرانی، 1388)، مورد استفاده قرار گرفته است به شرح زیر است:
:BA دامنه تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش نسبی روزانه سهام
AP = ميانگين(بهترین) قيمت پيشنهادي فروش سهام شركت iدر دوره t (در هر روز)
BP = ميانگين(بهترین) قيمت پيشنهادي خريد سهام شركت iدر دورهt. (در هر روز)
با توجه به اهمیت این مفهوم و نقش آن در بورس ها لازم می آید که آشنایی عمیق تری از آن داشته باشیم. در بورس خرید و فروش سهام، بر خلاف اکثر مکان های معاملاتی دیگر، در آن خریدار و فروشنده قیمت سهام را تنظیم می کند، در اینجا خریدار بیان می کند که چه قیمتی را می خواهد بخرد، که این قیمت خرید است. فروشنده هم قیمتی دارد که قیمت درخواست می باشد. این نقشی از بورس سهام و همه سیستم های مالی دلال- متخصص برای موزون کردن قیمت های درخواست است.
هر چند که این خدمت بدون قیمت ایجاد نمی شود، زمانی که سیستم های قیمت گذاری صحیح دسترسی پیدا کنیم می توانیم قیمت های پیشنهادی خرید و درخواستی فروش را ببینیم. باید توجه داشت که قیمت خرید و درخواست هیچ گاه مشابه نخواهند بود. همیشه قیمت درخواست بالاتر از قیمت خرید است. این موضوع به این معنی است که اگر شما سهامی را می خرید، قیمت درخواست را می پردازید و اگر می فروشید، قیمت خرید را دریافت می کنید. در اینجا سوالی مطرح می باشد، و آن به این موضوع اختصاص دارد که چه اتفاقی بین تفاوت دو قیمت می افتد؟ این تفاوت شکاف است، و به عنوان سود دلال-متخصص که معامله را انجام می دهد، نگه داشته می شود. در حقیقت شکاف برای پرداخت شماری از دستمزد به علاوه حق کمیسیون به وجود می آید. باید توجه داشت که این حق کمیسیون مانند کمیسیونی نیست که به دلال خرده فروش می پردازیم، چرا که قیمت دائما تغییر می کند، به خصوص برای سهام های معاملاتی فعال، نمی توان دانست چه قیمتی را به فروشنده یا خریدار خواهید داد، مگر این که از سفارشات بازار خاص استفاده کنیم. روش هایی در مورد شکاف قیمت پیشنهادی بین اجزا و تقاضا وجود دارد، ولی بیشتر سرمایه گذاران به سهام های تثبیت شده تمایل دارند، چون به خوبی کار می کند، حتی اگر سود کمی داشته باشد (لیتل، 2004).
تفاوت قیمت پیشنهادی و درخواستی و قیمت خرید و فروش ابزار های مالی و اوراق بهادار در بورس ها اثر گذار است، لذا در بازده پرتفوی سرمایه گذاران اثر دارد. بنابراین آشنایی بیشتر با آن می تواند در تصمیم گیری های سرمایه گذاران بورس ها نقش مهمی بازی کند. سرمایه گذاران باید قبل از آموزش زیر و بم ها و شرح تفصیلی مفهوم دامنه با دو مفهوم عرضه و تقاضا بیشتر آشنا شوند. عرضه بیانگر حجم و حضور یک کالای خاص در بازار است، مثل عرضه سهام یک شرکت خاص. تقاضا مبین تمایل پرداخت افراد برای بدست آوردن یک کالا یا سهم است. فرض کنید کارگزاری X، قصد دارد 1000 سهم شرکت آلفا را با قیمت 10 دلار برای مشتریان خود خریداری نماید و در مقابل واگذاری Y می خواهد 1500 سهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار بفروشد. دامنه این دو قیمت (SPREAD) که تفاوت بین قیمت درخواستی یعنی 25/10 دلار و قیمت پیشنهادی خرید یعنی 10 دلار است، 25/0 دلار می شود.
هر سرمایه گذاری با توجه به تفاوت فوق در می یابد که اگر بخواهد 1000 سهم را بفروشد، او می بایست هر سهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار خریداری نماید (یعنی جایگزین کالای فروش رفته خود کند). اندازه این تفاوت و قیمت آن سهم را عرضه و تقاضای آن سهام در بورس تعیین می کند. هر چه تعداد افراد حقیقی یا حقوقی (شرکت ها) برای خرید و میزان تقاضای آن ها بیشتر باشد، قیمت پیشنهادی خرید بالا می رود و فروشندگان، قیمت درخواستی خود را بالاتر می برند. نقدشوندگی و به چگونگی سهولت خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار در بورس ها یعنی بدون آنکه مجبور به تغییر قیمت آن دارایی شویم، اشاره دارد. برای مثال اگر شما سهمی را در بازار سهام به 10 دلار خریده اید و بلا فاصله آن را به 10 دلار یا عددی بسیار نزدیک با آن فروختید، می گویند بازار آن سهم کاملا شرایط نقد شوندگی دارد. برعکس اگر هرگز نتوانید آن را بفروشید، بازار کاملا با عدم نقد شوندگی مواجعه است. این دو حالت به ندرت اتفاق می افتد. در شرایط عادی بازار حالتی بین این دو حد است. تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و قیمت درخواستی فروش و حجم یک سهم خاص رابطه تنگاتنگی با هم دارد و نقش بسیار مهمی در نقد شوندگی بازار بازی می کنند. همان طور که اشاره شد، قیمت پیشنهادی خرید عبارت است از بالاترین قیمتی که یک سرمایه گذار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد. در حالی که قیمت درخواستی پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار حاضر است سهام خود را به آن بفروشد. از آنجایی که این دو قیمت باید برای انجام یک معامله با هم مطابقت داشته باشند، بنابراین دامنه (SPREAD) با حجم کم معاملات در بورس مطابقت و سازگاری دارد، و برعکس اگر تفاوت دو قیمت پیشنهادی خرید و درخواستی فروش در مورد یک سهم به طور نسبی بزرگ باشد، به آن معنی است که خریداران و فروشندگان از هم دورند و به احتمال زیاد معامله ای صورت نخواهد گرفت، مگر آنکه آن ها روی قیمتی توافق کنند. این دامنه یا (SPREAD) تا چه زمانی بزرگی و اندازه خود را حفظ می کند؟ تا زمانی که تعداد معاملات کم و سطح حجم آن ها پایین و نقدشوندگی ضعیف است. لذا یکی از آن دو قیمت یا هر دوی آن ها باید تغییر کنند تا معاملات در بورس صورت پذیرند. هر چه این دامنه (SPREAD) کمتر باشد، به آن معنی است که فاصله خریدار و فروشنده برای توافق بر سر آن سهام کمتر است و در نتیجه احتمال این که معامله زود تر تحقق یابد، بیشتر می باشد. اگر بازار به طور پیوسته این دو قیمت را به هم نزدیک سازد، آن بازار در آن سهام خاص از قدرت نقد شوندگی خوبی برخوردار است. هرچند معیارهای کمّی خوبی برای سنجش نقد شوندگی بازار سهام و بورس مطرح می کنند، ولی باید به یاد داشت که نقد شوندگی بیشتر معیاری کیفی است، یعنی نمی توان تنها با توجه به حجم سهام، چگونگی نقد شوندگی یک سرمایه گذاری را ارز یابی نمود (یزدان پناه، 1387).
2-16 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش
بازارگردان ها تحت تاثیر 3 عامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تعیین می نمایند. که استل (1978) این عوامل (هزینه های بازارگردان ها) را به سه بخش تقسیم می کند (احمدپور و رساییان، 1389).
2-16-1 هزینه های فرآیند سفارش:
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت بورس، اجاره فضای بورس، هزینه های کامپیوتری، هزینه های سرویس اطلاعاتی، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد) و هزینه های فرصت وقت بازارگردانها می باشد. از آنجا که این هزینه ها، لااقل در کوتاه مدت، تا حد زیادی ثابت است، سهم آنها در اندازه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهم بایستی با افزایش حجم معاملات کاهش یابد. بالا بودن حجم معاملات سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. اما این ارتباط به دلیل این واقعیت که بازارگردانها بازارها را در بیش از یک سهم ایجاد می کنند ممکن است تا حدی مبهم باشد، علاوه بر این در یک بازار شدیداً رقابتی اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام بایستی برابر با هزینه نهایی مورد انتظار فراهم کردن نقدشوندگی باشد. در چنین مواردی هزینه های فرایند خرید و فروش می تواند غیر مرتبط باشد.
2-16-2 هزینه های نگهداری موجودی
هزینه هایی است که یک بازارگردان به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریت های مبادله (نقدشوندگی) دارد، متحمل می شود. در اینباره 2 امر بدیهی وجود دارد: هزینه فرصت وجوهی که به خاطر نگهداری موجود توسط بازارگردانها مسدود می گردد و واریانس ریسک ارزش موجودی بدلیل تغییرات قیمت سهام. اما با توجه به هزینه وجود باید بدانیم که بازارگردانها تلاش می کنند که موقعیت ها (position) را قبل از بسته شدن معاملات روزانه کاهش و یا کلاً واگذار نمایند. اگر موقعیت ها (position) در همان روز باز و بسته شوند، هزینه نهایی تأمین مالی صفر خواهد بود، اما اگر سهام برای یک شبانه روز نگهداری شود، مشخص نیست که آیا زیان است یا سود. اگر در طول روز ترجیح سفارش مشتریان بر خرید باشد ممکن است بازارگردان به طور کامل با کمبود موجودی مواجه گردد. در چنین مواردی بازارگردان در مدت شب، سود کسب خواهد نمود.
بازارگردانها می توانند ارزش موجودی خویش را با استفاده از قراردادهای فرعی رسمی مربوط به اوراق بهادار تضمین شده یا دیگر اوراق بهاداری که تغییرات قیمت آنها همبستگی زیادی با تغییرات قیمت اوراق بهادار موجود در موجودی ها نداشته باشد تضمین نماید. به هر حال مصون سازی (تضمین کردن) بدون هزینه نخواهد بود و بستگی به عواملی همچون نوسانات قیمت سهام موجود در موجودی سهام بازارگردانها دارد، ریسک تغییر قیمت بالاتر منحصر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر خواهد شد (استل، 1978).
2-16-3 هزینه های انتخاب نادرست
این هزینه ها به دلیل این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردان ها در فراهم کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند. به عنوان مثال برای سهام انفرادی این تصور که افراد خاص دارای اطلاعات پنهانی هستند، امکانپذیر است. خبرهای پیشاپیش از سود شرکت ها، ادغام ها، تحصیل ها، تجدید سازمان ها، تقسیم سهام شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثال هایی است که به ذهن می رسد. با درک مستقیم اوراق بهادار تضمینی اینکه چرا انتخاب نادرست ممکن است یکی از عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام باشد، یک امر بدیهی است، اما انتخاب یک معیار صحیح از هزینه های انتخاب نادرست بدیهی نمی باشد. احتمالاً بهترین شاخص، نوسانات تغییر قیمت سهام است. انتخاب نادرست با گردش اطلاعات در ارتباط است و جریان اطلاعات حجیم تر سبب نوسانات تغییر قیمت بالاتر (نوسانات بیشتر تغییر قیمت) و در نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر می گردد. باید توجه داشت که جریان اطلاعات ممکن است از طریق حجم معاملات که شاخصی از اثرات هزینه های فرایند سفارش می باشد بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اثر بگذارد. اما در اینباره ارتباط مستقیم است. بالاتر بودن جریان اطلاعات (انتخاب نادرست) منجر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروشی بالاتر می شود (استل، 1978، 5-6). علاوه بر این هزینه ها، سطح اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان ها احتمالاً متأثر از سطح رقابت می باشد. خصوصاً در محیطی که موانع ورود به بازار کمتر و یا به طور کامل برطرف گردیده است. با افزایش رقابت، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به هزینه نهایی مورد انتظار فراهم سازی نقدینگی که همان مجموع هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست می باشد، نزدیک می گردد. بیشتر بودن تعداد بازارگردانها موجب بیشتر شدن رقابت و در نتیجه پایین آمدن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد. در ادبیات اقتصادی، مالی و حقوقی، در مورد مدل هزینه های انتخاب نادرست اتفاق نظر وجود دارد.
معاملات بر اساس جریان اطلاعات ناممکن، هزینه واقعی را از طریق کاهش نقدشوندگی و افزایش هزینه سرمایه بر بازارهای سهام تحمیل می کند و از مصادیق هزینه های انتخاب نادرست به شمار می رود (رساییان، 1385).
2-17 تئوری پرتفوی
در سالهای 1906 و 1907 و 1930 دانشمندی به نام فشیر به کارکردهای اصلی بازارهای اعتباری در فعالیتهای اقتصادی اشاره کرد. تخصیص منابع مالی در طی زمان یکی از کارکردها بود و این فرآیند موجب شناخته شدن اهمیت ریسک در این بازارها شد. در دهه چهارم قرن بیستم نیز دانشمندان نظیر کینز، جان هیکس، نیکولارس کالدر دریافتند که در تئوری انتخاب پرتفوی، عدم اطمینان نقش بسیار مهمی ایفا می کند.
جان بور ویلیامز، یکی از نخستین افرادی بود که اعتقاد داشت قیمت دارایی های مالی و دیگر دارایی ها منعکس کننده ارزش ذاتی آنهاست که با اندازه گیری سود تقسیمی مورد انتظار در آینده محاسبه می شود. اما به طور کلی تا قبل از سال 1952، سرمایه گذاران اوراق بهاداری را انتخاب می کردند که زیر قیمت واقعی، ارزش گذاری شده بودند و به ارتباط بین اوراق بهادار خود در داخل پرتفوی کاری نداشتند. پیدایش تئوری نوین سرمایه گذاری(مجموعه اوراق بهادار) به سال 1952 بر می گردد و زمانی که هری مارکویتز مقاله ای تحت عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. او با عقیده بنیادگرایان در مورد انتظارات آتی موافق بود اما برای اولین بار عامل ریسک را نیز در تجزیه و تحلیل های خود وارد نمود. او توانست تئوری انتخاب پرتفوی را در چارچوب تعاملات میان ریسک و بازده بهینه سازی کند. او به مسئله تنوع بخشی پرتفوی به عنوان یکی از روش های کاهش ریسک اشاره دارد. تئوری او با عنوان پرتفولیوی مدرن (MPT) شناخته می شود (جونز ، 2003).
روش مارکویتز با این فرض شروع می شود که سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در زمان حال مبلغ معینی پول در اختیار دارند. این پول برای مدت زمان معینی سرمایه گذارای می شود که به آن دوره نگهداری گفته می شود. در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاران، اوراق بهاداری را که در اول دوره خریداری کرده اند به فروش می رسانند. بنابراین روش مارکوتیز، روش یک دوره ای می باشد. در ابتدای دوره، سرمایه گذار می تواند نرخ بازدهی مورد انتظار (یا میانگین) اوراق بهادار مختلف مورد نظر را تخمین بزند و سپس در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کند که بیشترین بازدهی مورد انتظار را دارد. اما در اینجا، اطمینان از بازدهی مورد انتظار نیز مورد توجه قرار گرفت. بنابراین سرمایه گذاری در ابتدای دوره دو هدف متضاد را مد نظر قرار می دهد. حداکثر رساندن بازدهی و حداقل رساندن عدم اطمینان. در روش مارکویتز هر دو هدف مورد توجه قرار می گیرد. مارکویتز، انحراف معیار جریان های نقدی را به عنوان کمّیت سنجش ریسک معرفی نمود و ریسک کل پرتفوی مورد توجه قرار دارد.
مارکویتز بیان نمود تنوع بخشی زمانی موثر است که، پرتفوی ترکیبی از اوراق بهاداری باشد که با یکدیگر کوواریانس منفی یا صفر داشته باشد. مفروضات نظریه پرتفوی مارکویتز عبارتند از :
بر تصمیم گیری سرمایه گذاران، تنها دو عامل ریسک و بازده مورد انتظار تاثیر دارند.
اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران: سرمایه گذاران از بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مساوی، سبدی را انتخاب می کنند که انحراف معیار کوچکتری داشته باشد.
اصل سیری ناپذیری سرمایه گذاران: سرمایه گذاران به دنبال حداکثر کردن بازده سرمایه گذارای خود با ریسک مشخصی هستند.
همه سرمایه گذاران انتظارات یکسانی راجع به بازده مورد انتظار، واریانس و کواریانس کلیه دارایی های ریسکی دارند.
همه سرمایه گذاران یک افق سرمایه گذاری یکسان دارند.
یکی از انتقادها، شکل محاسبه کوواریانس های اوراق بهادار با یکدیگر و به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفوی می باشد. زیرا منتقدان این روش را برای تمام سرمایه گذاران، عملی نمی دانستند.
2-18 تئوری مالی استاندارد
علم مالی استاندارد بدنه دانشی است که براساس اصول آربیتراژ میلر و مودیلیانی، اصول پرتفوی مارکویتز، تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ای شارپ، لیتنر و بلک و تئوری قیمت گذاری اختیاری بلک، شولز و مرتن بنا نهاده شده است، این رویکردها بازار را کارآمد در نظر می گیرند و بسیار تحلیلی و دستوری می باشند.
تئوری اقتصادی مالی مدرن بر مبنای پذیرش این فرض استوار است که فعالان بازار به صورت منطقی عمل می کنند. فعالان بازار مطابق با اصول تئوری مطلوبیت مورد انتظار تصمیم گیری نموده و اقدام به پیش بینی های بی طرفانه در رابطه با آینده می نمایند. براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، اشخاص ریسک گریزند و تابع مطلوبیت یک فرد از پایین حالت مقعر دارد. به عبارتی، مطلوبیت نهایی ثروت، کاهش می یابد. قیمت دارایی ها توسط سرمایه گذاران عقلایی تعیین می شود و متعاقباً تعادل بازار بر اساس عقلانیت، حاصل می گردد. در این تعادل، اوراق بهادار براساس فرضیه بازار کارا قیمت گذاری می شوند (جانسون و همکاران، 2002).
طبق فرضیه بازار کارا، قیمت های دارایی های مالی، در بر گیرنده همه اطلاعات عمومی می باشد و قیمت ها را در هر زمان می توان به عنوان تخمین بهینه ای از ارزش واقعی سرمایه گذاری در نظر گرفت. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه گذاران رفتار عقلایی و منطقی دارند، بدین معنی که همه اطلاعات موجود و در دسترس را پردازش کرده، به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به بیان دیگر، دارایی های مالی همیشه به صورت عقلایی قیمت گذاری می شوند. بنابراین، قیمت ها زمانی که ظهور پیدا می کنند، حرکت ها و تغییرات بعدی آنها قابل پیش بینی نیست. زیرا تغییرات قیمت تنها به علت جريان اطلاعات جدید در بازار، اتفاق می افتد. در نتیجه کسی نمی تواند بازده غیرعادی و بالاتر از میانگین داشته باشد (همان منبع).
2-18-1 فرضیه بازار کارا
فرضيه بازار كارا وابسته به مكتب گشت تصادفي مي باشد. منطق اين مكتب اين است كه اگر جريان اطلاعات آزاد باشد و اطلاعات فوراً در قيمت سهام منعكس شود، آن گاه تغيير قيمت فردا فقط اخبار فردا را منعكس مي نمايد و از تغيير قيمت امروز مستقل خواهد بود. اخبار بر طبق تعريف غير قابل پيش بيني مي باشند و از اين رو تغييرات قيمت غير قابل پيش بيني و تصادفي اند، در نتیجه قيمت ها به طور كامل همه اطلاعات شناخته شده را منعكس مي نمايند و حتي سرمايه گذاران غير مطلع نيز مي توانند نرخ بازدهي مشابه سرمايه گذاران مجرب و متخصص كسب نمايند (بورتن و مالكيل، 2003).
2-18-2 نظریه بازار کارای سرمایه
کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه که مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام شود.
2-19 قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی
یک دارایی چقدر می ارزد؟ به طور قطع ارزش یک دارایی مثلاً یک قطعه زمین، یک برگ سهام، یک سکه بهار آزادی، سر قفلی و. . . به عوامل بسیار زیادی بستگی دارد که بعضی شناخته شده و برخی ناشناخته اند. حتی اگر همه عوامل موثر بر قیمت یک دارایی شناخته شده باشد، بازار برای رسیدن به یک قیمت ذاتی یا یک قیمت معاملاتی، دچار تردید و مشکلات می شود، اما با وجود همه این مشکلات، روزانه میلیون ها معامله و داد و ستد از این نوع دارایی ها انجام می شود. در این معاملات غالباً یکی از طرفین معامله مغبون می شود، زیرا پدیده ای به نام “قیمت گذاری نادرست” وجود دارد و این پدیده گاه ناشی از عدم اطلاع معامله گر و گاه ناشی از فریب دادن او است. مهم تر اینکه چرا قیمت یک دارایی روزانه و یا حتی در لحظه های زمانی دچار تغییر می شود؟
در حسابداری به ما می آموزند که چه طور قیمت تمام شده یک دارایی را حساب کنیم، ولی به ما نمی آموزند که چه طور آن را برای معامله قیمت گذاری کنیم. حسابداران آموخته اند که مقوله قیمت گذاری دارایی ها، یک مقوله اقتصاد مالی است، از این رو باید رد پای قیمت گذاری را در تاریخچه اقتصاد مالی پیدا کرد.
سرمایه گذاران در تصمیم گیری مالی به اطلاع از ارزش بازار دارایی های مالی یا به عبارتی ارزش انواع اوراق بهادار، علاقمند می باشند. زیرا آنان اقدام به خرید و فروش اوراق بهادار شرکت ها می نمایند. ارزشیابی با قیمت گذاری دارایی های مالی از دیدگاه مدیران مالی نیز اهمیت ویژه ای دارد، زیرا که بایستی به گونه ای تصمیم گیری نمایند که در راستای تحقق هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاران برای خرید انواع اوراق بهادار گردند. ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره زمانی است. بنابراین جریانات نقد و نحوه محاسبه و برآورد آن در فرآیند ارزشیابی دارایی مالی بسیار اهمیت دارد. برای ارزشیابی انواع دارایی های مالی(سهام عادی، ممتاز و اوراق قرضه) جهت تعیین ارزش شرکت، از مبانی ریاضیات مالی استفاده می شود.
2-20 مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز
مارکوویتز اولین کسی بود که معیار خاص را جهت توسعه مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار بسط داد. اصل حاکم بر نظریه مارکوویتز، اصل رجحان است. طبق این اصل، بین همه سرمایه گذاری ها با هر نرخ، بازده مورد انتظار پرتفویی مطلوب تر است که دارای حداقل ریسک باشد و یا بین همه دارایی هایی که ریسک آنها سطح خاصی از ریسک قرار دارند، مجموعه ای مطلوب تر است که بیشترین نرخ بازده را داشته باشد.
در این صورت، سرمایه گذار با امید به افزایش بازده در زمان t، پرتفوی در زمان t0 انتخاب می کند، البته فرض مدل این است که سرمایه گذار ریسک گریز باشد و هنگام انتخاب پرتفوی، صرفاً به میانگین- واریانس بازده برای یک دوره توجه کند. به همین دلیل اغلب به رویکرد مارکوویتز مدل (میانگین- واریانس) گفته می شود (‌فاما و فرنچ، 2003) .
2-21 مدل های تعادلی
هدف اصلی در مدل های چند عاملی، یافتن برخی از تأثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توأم سهام با یکدیگر می شوند. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه ساختاری صنایع مختلف می باشد. از مدل های چند عاملی می توان برای بیان انتظارات در مورد بازده ها و بررسی اثر وقایع استفاده نمود.
فرض اساسی در مدلهای تعادلی این است که کل اقتصاد اکثر شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد. در مقابل مدل تک عاملی، مدل چند عاملی پدیده های مختلفی را در نظر می گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارند.
برای مثال یک مدل دو عاملی را در نظر بگیرید که درآن بازده سهام متأثر از دو عامل باشد. در این صورت معادله بازدهی سهام I برای دوره t به صورت زیر است :
(2-8)
دو عامل تأثیرگذار بر بازدهی سهام اند و حساسیت های ورقه i را بر دو عامل مذکور نشان می دهند.
2-21-1 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ که توسط راس در اوایل سال1970 توسعه یافت و در سال 1976 منتشر شد، دارای سه فرض اصلی می باشد:
1. بازارهای سرمایه کاملاً رقابتی هستند.
2. سرمایه گذاران همیشه ثروت بیشتر را به ثروت کمتر با قطعیت، ترجیح می دهند.
3. فرآیند تولید بازدهی دارایی می تواند به عنوان یک مدل K فاکتوری باشد (راس، 1976، ص360-341).
این مدل فرآیند ایجاد بازده را بررسی کرده، به معرفی نیروهای اقتصادی که به طور سیستماتیک باعث تغییر قیمت کلیه اوراق بهادار می شوند، می پردازد. این فرض ضمنی در مدل های عاملی وجود دارد که به واسطه واکنش مشترک دو اوراق بهادار مختلف نسبت به یک یا بیش از یک عامل مشترک، بازده آن ها دارای همبستگی است. این نظریه این امر را که عوامل متعددی وجود دارند که بر نوسانات روزانه سهام و اوراق قرضه تأثیر می گذارند رد نمی کند، ولی تأکید آن بر روی نیروهای عمده ای است که کل دارایی ها را تحت تأثیر قرار می دهند، در واقع بازده سهام در زمان آتی به حوادث متعدد قابل پیش بینی و غیر قابل پیش بینی بستگی دارد. سرمایه گذاران حوادث قابل پیش بینی را در انتظارت مربوط به بازده سهام ملحوظ می دارند، بنابراین اثر آن ها در قیمت سهام لحاظ می شود. اما میزان ریسکی بودن یک دارایی و بنابراین متوسط بازده بلند مدت آن مستقیماً به حساسیتش به تغییرات پیش بینی نشده در تعداد اندکی از عوامل سیستماتیک بستگی دارد. بازده دارایی ها تحت تأثیر عوامل غیر سیستماتیک در اقتصاد نیز قرار دارد.
این عوامل که بر شرکت ها یا صنایع خاص تأثیر می گذارند، به طور مستقیم به شرایط و محیط کلی اقتصاد ارتباط ندارند. این عوامل را عوامل منحصر به فرد می نامند تا از عوامل سیستماتیک که منجر به نوسانات عمده در بازار سهام می شوند، متمایز گردند. از آنجا که با استفاده از فرایند ایجاد تنوع، از عوامل منحصر به فرد خنثی می شود، بازده بدره های بزرگ اساساً تحت تأثیر عوامل سیستماتیک قرار دارد. در واقع بازده تحت تأثیر عوامل یکسان است، ولی این بدان معنا نیست که عملکرد بدره های بزرگ مشابه و یکسان باشد، چون بدره های متفاوت، حساسیت های متفاوتی به این عوامل دارند.
این تئوری فرض می کند که فرآیند تولید بازده دارایی به صورت یک مدل K عاملی به شکل زیر نشان داده می شود.
(2-9)
که در آن:
Rj: بازده دارایی i در یک دوره زمانی مشخص،
Ej: بازده دارایی مورد انتظار برای دارایی i،
bi: عکس العمل بازده های دارایی i اُم نسبت به تغییر در متغیر مستقل،
: یک عامل مشترک با میانگین صفر که بر بازده همه دارایی ها تأثیر می گذارد،
: تأثیر منحصر به فرد بر روی بازده دارایی i، که طبق فرض در سبد های اوراق بهادار بزرگ کاملاً متنوع دارای میانگین صفر است،
k: تعداد دارایی‌ها.
در مدل قیمت گذاری آربیتراژ، بازده مورد انتظار هر دارایی i، به صورت زیر تعریف می‌شود (رایلی، 1384).
(2-10)
: بازده مورد انتظار دارایی با ریسک سیستماتیک صفر ،
: صرف ریسک مربوط به عامل مشترک- مثلاً صرف ریسک مربوط به ریسک نرخ بهره،
bik: میزان عکس العمل دارایی i نسبت به تغییر در فاکتور k.
بنابراین الگوی قیمت گذاری آربیتراژ، مدلی است که ریسک و بازده دارایی ها را بر حسب حساسیت آن ها نسبت به عوامل مشترک مختلف در کل اقتصاد توضیح می دهد.
2-21-2 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، مدلی است که دارایی های سرمایه ای را با توجه به ریسک آن‌ها قیمت گذاری می کند. این مدل حاصل شکل گیری و توسعه تئوری های بازار سرمایه است که توسط نظریه سبد سهام مارکوویتز بنیان نهاده شد. هدف نظریه این است که مدلی ارائه دهد تا با استفاده از آن بتوان دارایی های ریسکی (با بازده متغیر) را قیمت گذاری نمود. نظریه سبد سهام، هنجاری (تجویزی) است و توضیح می دهد که سرمایه گذار در گزینش یک سبد بهینه سهام چگونه باید عمل نماید. نظریه بازار سرمایه اثباتی است و توضیح می دهد که دارایی ها در بازاری از سرمایه گذارانی که مدل سبد سهام مارکوویتز را مورد استفاده قرار می دهند، چگونه قیمت گذاری می گردند (جونز، 1384).
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارتباط بین ریسک – بازده دارایی ها را در ارتباط با بازده بازار تبیین می کند. به کمک این مدل نرخ بازده سهام عادی در یک دوره زمانی در مواقعی که قیمت سهام در دسترس است، اندازه‌گیری می شود و از نتیجه این مدل به عنوان شاخص های بازار جهت اندازه گیری عملکرد سهام استفاده می شود. در روش مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای همه دارایی ها مدنظر قرار می گیرد. اما در عمل برای اندازه‌گیری بازده همه دارایی ها (انواع دارایی ها) و یا دستیابی به شاخص بازاری عام، مشکلاتی وجود دارد و برای تحقق مقاصد از سهام عادی برای تبیین مدل استفاده می شود. فرض اولیه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در این است که نوعی رابطه خطی بین بازده سهام هر فعالیت و بازده بازار سهام، آن هم در طی چند دوره وجود دارد. به کمک حداقل مجموع مربّعات (تجزیه و تحلیل رگرسیون)، فرمول محاسباتی مدل به شرح زیر در دست است :
(2-11)
که در آن:
: نرخ بازده سهام عادی در شرکت،
: مقدار ثابت،
: ضریب حساسیت (بتا)،
e : خطا در معادله رگرسیون،
: نرخ بازده سبد سهام بازار(برای شاخص نرخ بازده معمولاً از شاخص های قیمت در بازار سرمایه هر کشور استفاده می شود).
بنا به مفروضات امید ریاضی خطا در معادله رگرسیون (فاصله نقاط از خط برآوردی) معادله صفر می باشد.
در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، ضریب بتا برای آزمون های تجربی بسیار اهمیت دارد. زیرا از این عامل برای ارزیابی سبد سهام استفاده می شود و بسیار سودمند است دلیل اصلی آن این است که ضریب بتای یک سهم از دوره ای به دوره ای دیگر نسبت به بتای سبد سهام کمتر ثابت است. علاوه برآن، تحقیقات نشان داده است که بتای سهم عادی در دوره زمانی بلند مدت (بیش از یک دوره)، به سمت یک گرایش دارد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بر پایه مدل صرف ریسک (پاداش مخاطره) بازار شکل گرفته است. یعنی فرض بر آن است که سرمایه گذاران با قبول خطر بیشتر، انتظار کسب بازده بالاتر دارند. هم چنین، سرمایه گذاران انتظار دارند بازدهی قابل قبول از دارایی ریسک پذیر بدست آورند. در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، اگر اوراق خزانه کوتاه مدت شرکتی را به عنوان دارایی ریسک پذیر فرض کنیم، بر پایه این مدل، سرمایه گذاران باید بازدهی بیش از بازده اوراق خزانه بدست آورند، زیرا خطر بیشتری را می پذیرند. بر پایه مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای برای محاسبه خط بازار اوراق بهادار، از رابطه زیر استفاده می شود:
(2-12)
: نرخ بازده بدون ریسک،
: ضریب بتا،
: نرخ بازده بر پایه شاخص بازار،
: صرف یا فزونی بازده (پاداش مخاطره) بازار در مقابل نرخ بازده بدون ریسک.
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بیان می کند که نرخ بازده مورد توقع یک دارایی، تابعی است از دو جزء نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک. بنابراین:
(2-13) بازده اضافی سرمایه گذاری متناسب با ریسک+ نرخ بازده بدون ریسک =
مؤلفه اصلی مدل، ضریب بتا است که تعیین کننده در مقدار صرف(پاداش) تقاضا شده از طرف سرمایه گذار در رابطه با سرمایه گذاری در سهام است. برای هر یک از اوراق، ضریب بتا بر اساس ضریب حساسیت نرخ بازده اوراق نسبت به بازار اندازه گیری می شود. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، نرخ بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i (یا سبد سهام P) را با معیار مناسب ریسک اوراق بهادار، یعنی بتای آن مرتبط می سازد. بتا معیار مناسب ریسک است که از طریق تنوع نمی توان تغییری در آن داد و سرمایه گذاران باید در فرآیند تصمیم گیری مدیریت سبد سهام خود آن را مدنظر قرار دهند.
2-21-2-1 کاربردهای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در موارد زیر کاربرد دارد :
برای نشان دادن این که چگونه قیمت سهم تابع انتظارات سرمایه گذار نسبت به نرخ بازده است.
برای تفکیک بازده تحقق یافته سهام به قابل انتظار و غیر قابل انتظار.
برای برآورد آسان ضریب بتای سهام.
برای یاری رساندن به سرمایه گذاران در تشکیل سبد سهام دلخواه آن ها با توجه به میزان ریسک و نرخ بازده مورد انتظار.
برای ارزیابی عملکرد مدیران شرکت های سرمایه گذاری(اسکات، 1997).

2-22 پیشینه تحقیق
2-22-1 تحقیقات در خارج از ایران
تحقیقات بنیادی مارکوویتز و پس از وی شارپ درباره ناتوانی تاریخی دست اندرکاران امر سرمایه‌گذاری و تصمیم گیرندگان درباره سبد سهام و سایر اوراق بهادار از آنجا ریشه گرفت که نمی دانستند چگونه نظریات خود را در مورد احتمال خطر و رابطه آن با بازده سرمایه گذاری به عدد و رقم تبدیل کنند. بازده های گذشته به کمک پایه مشترک قابل قبولی از خطر با یکدیگر قابل مقایسه نبود و عدم قطعیت بازده های مورد انتظار با هیچ درجه اطمینان کمّی قابل بیان نبود. ناتوانی در تعریف کمّی خطر باعث شد که دستاوردهای واقعی در حوزه مدیریت سبد سهام همواره مبهم باقی بماند. چون مسئله عدم قطعیت سرمایه گذاری ها صرفاً به طور کیفی ارزیابی می گردید، طبقه بندی سرمایه گذاران در سطح غیر دقیق و نازل به سرمایه گذاران محافظه کار و متهوّر و فنون سرمایه گذاری به سرمایه گذاری های دفاعی، همراه رشد درآمدی و سفته بازانه تقلیل یافته بود. از این رو، ضعف های موجود در محیط های سرمایه گذاری فرصتی مناسب برای نظریه پردازان دانشگاهی پدید آورد تا بکوشند فنون تحلیل رسمی را در خدمت مشکلات عملی بازار های مالی در آورند. نتیجه کار مجموعه مهمی از افکار جدید بود که به طور وسیعی به خدمت تصمیم گیری های سرمایه گذاری در آید، مجموعه دانشی که اکنون تحت عنوان عام «نظریه جدید پرتفوی» و «نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای» حاصل این شرایط بود.
آميهيود و همكاران(1986): اثر فاصله بين قيمت هاي پيشنهادي خريد و فروش دارايي ها را بر روي قيمت آنها مورد بررسي قرار دادند و مدلي را توسعه دادند كه نشان مي داد دارايي هاي با شكاف بالاتر، بازده مورد انتظار بالاتري را بدست مي آورند و اثر مشتري باعث مي شود كه سرمايه گذاران براي بدست آوردن بازده بالاتر دارايي هاي با شكاف بالاتر را انتخاب كنند.
فاما و فرنچ (1992، 1993، 1995): در مطالعات خود مدل چند عاملي را با اضافه نمودن متغير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام (BE/ME) و اندازه شركت را به عنوان دو متغيري كه تأثير معني دار بر بازده سهام دارند معرفي نمودند. نتايج آنها نشان داد كه شركت ها با نسبت ارزش دفتري به بازار پايين (سهام رشدي)، بازده كمتري را ايجاد مي كند .آنها همچنين گزارش نمودند كه رابطه مثبت بين بتا مورد استفاده در مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه ای و بازده سهام وجود ندارد. به اين معني كه بتاي اندك، بازده بالاتري را ايجاد ميكند، كه اين امر با مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي ناسازگار است. فاما و فرنچ معتقدند كه اندازه شركت به عنوان شاخص نقد شوندگي اثر منفي و معني داري بر بازده شركت ها دارد. آنها اعلام نمودند كه شركت هايي كه نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار آنها بالا(پايين) است، بطور كلي خيلي ضعيف (قوي) مي باشند. بنابراين سرمايه گذاران نيازمند صرف بازده براي جبران ريسك اضافي متحمل شده از طريق نگهداري سهام شركت هايي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا مي باشند. با اين وجود، آنها تخفيفي براي سهام شركت هايي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين (سهام رشدي) در نظر مي گيرند. چنانچه نسبت ارزش دفتري سهام به ارزش بازار كاهش يابد، سهام مورد نظر داراي ريسك بيشتري خواهد بود، زيرا تغييرات بازده افزايش مي يابد.
روون هورست (1999): رابطة ميان بازده هاي مورد انتظار و گردش معاملات سهام را ملاك قرار مي دهد و ويژگي گردش را به عنوان عامل داخلي بازده مورد بررسي قرار مي دهد. نتايج تحقيق نشان مي دهد كه هيچ شواهدي دال بر وجود رابطه بين بازده هاي مورد انتظار و گردش سهام وجود ندارد. هر چند، بتا(β)، اندازه، شتاب، ارزشB/M و ارزشE/P رابطة مثبت مقطعي با گردش سهام در بازارهاي نوظهور دارند، غير محتمل به نظر مي آيد كه نقدشوندگي بتواند صرف هاي بازده بازار هاي نوظهور را توضيح دهد.
آميهود (2002): اعلام نمود كه عدم نقدشوندگي مورد انتظار بازار داراي رابطه مثبت با مازاد بازده پيش بيني شده سهام است. او در تحقيق خود ادعا نموده است كه بخشي از مازاد بازده مورد انتظار را مي توان بوسيله صرف عدم نقدشوندگي بيان نمود. او نسبت قدر مطلق بازده سهام به حجم معاملات بر حسب دلار را معيار عدم نقدشوندگي در تحقيق خود مورد استفاده قرار داد. او ادعا نموده است كه عدم نقدشوندگي تاثير بيشتري بر صرف سهام شركت هاي كوچك دارد.
مارشال و يانگ (2003): به بررسي رابطه بين نقدشوندگي و بازده سهام پرداخته اند. معيار هاي نقدشوندگي مورد استفاده در اين تحقيق شكاف بين قيمت پيشنهادي خريد و فروش و نرخ گردش سهام مي باشد. آنها در مدل خود از عوامل بازده بازار و اندازه شركت استفاده نموده اند. نتايج تحقيقات نشان مي دهد كه تأثير عمل اندازه شركت بر بازده سهام منفي است.
چان و همكاران (2003): تأثير نقدشوندگي دارايي ها را در بازار استراليا با استفاده از معيار نرخ گردش سهام در قيمت گذاري دارايي ها مورد بررسي قرار داده اند. در اين تحقيق از داده هاي ماهانه و عوامل كنترلي نظير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و اندازه شركت و بازده مازاد بازار استفاده نموده اند.
تانگ و همكاران (2005): به بررسي ارتباط بين عوامل ريسك و بازده ها در بازارهاي نوظهور آسيايي پرداختند. در اين مطالعه مدل سه عاملي فاما و فرنچ در بازارهاي نوظهور آسيايي(هنگ گنك، سنگاپور و تايوان) آزمون شده است. شواهد تجربي مطابق نتايج بررسي شركت هاي آمريكاي است كه در آن مدل می تواند بيشترين انحرافات ميانگين بازده ها را توضيح دهد. مهمترين عامل در تبيين بازده در اين تحقيق، بازده اضافي بازار مي باشد. اثر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار محدود شده و در بعضي موارد بي معني بوده است.
چن(2005):به بررسي صرف ريسك در قيمت گذاري دارايي ها در بازار آمريكا پرداخته است. وي در اين تحقيق ابتدا به توضيح صرف نقدشوندگي با متغيرهاي كلان اقتصادي با ديدگاهي طولاني مدت پرداخته و سپس تأثير اين عوامل را در قيمت گذاري دارايي ها مورد توجه قرار داده و آنگاه به بررسي پرتفوهاي ساختگي در مدل سه عاملي فاما و فرنچ با متغير هاي كنترلي نظير اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پرداخته است.
لانگستاف (2005): نشان داد كه تعداد بسيار زيادي از دارايي ها داراي خصوصيات نقدشوندگي کمی می باشند و هميشه نمي توان آنها را فوراً معامله كرد. او در اين تحقيق نقش عامل عدم نقدشوندگي را در قيمت گذاري دارايي ها مورد بررسي قرار داده است. در بازار سهام برخي دارايي ها داراي نقدشوندگي بالايي هستند، اما برخي ديگر در دوره هاي نسبتاً طولاني مورد معامله قرار مي گيرند. عدم نقدشوندگي تأثير بسيار چشمگير بر تصميم گيري پرتفوي بهينه دارد. او اعلام نمود كه ارزش يك دارايي با نقدشوندگي بالا مي تواند 25 درصد بيش از ارزش يك دارايي غير نقدشونده ارزش داشته باشد.
دوسكار(2006): مدلي براي بررسي رفتار نقدشوندگي و نوسان پذيري قيمت سهام ارائه می کند. در اين مدل سرمايه گذاران پيش بيني مي كنند هنگامي كه تغييرات آن دارايي بالا باشد، صرف ريسك آن بالاست و بازده جاري آن دارايي پايين مي آيد، نرخ بازده دارايي هاي بدون ريسك نيز پايين است و بازار با عدم نقدشوندگي روبرو مي شود (خرمدین، 1386).
مارسلو و همكاران(2006): عامل ريسك عدم نقدشوندگي در بازار سهام اسپانيا را در فاصله زماني 2002-1994 مورد بررسي قرار داده اند. آنها در اين تحقيق از عوامل كنترلي اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار به عنوان معيار عدم نقدشوندگي كه توسط آميهود (2002) پيشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتيجه اين تحقيق نشان مي دهد كه عامل عدم نقدشوندگي بعنوان يكي از اجزای كليدي قيمت گذاري دارايي ها بايد مورد توجه قرار گيرد.
ليوو(2006): در مقاله خود نقش ريسك نقدشوندگي را در توضيح بازده مقطعي دارايي ها مورد بررسي قرار داده است. نتايج تحقيقات وي نشان مي دهد كه مدل دو عاملي(بازار و نقدشوندگي) در توضیح بازده هاي مقطعي نسبت به CAPM و مدل سه عاملي فاما و فرنچ بهتر عمل مي كند.
هرن و پايس(2009): دو عامل نقدشوندگي و اندازه شركت افزوده شده در مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي را جهت مطالعه بازده مازاد براي مجموعه اي از بازارهاي سرمايه ي افريقا پيشنهاد كردند. نتايج نشان داد كه عامل اندازه و نقدشوندگي براي تبيين قيمت گذاري دارايي در اين بازار هاي نوظهور معنادار مي باشند.
لي(2011): در مطالعه ي ارتباط ميان نقدشوندگي و قيمت گذاري دارايي در يك محيط بين المللي دريافت كه نقدشوندگي حتي بعد از كنترل عوامل بازار و اندازه و ارزش، يك عامل موثر قيمت گذاري مي باشد. همچنين در يافته هاي خود نشان مي دهد كه به طور كلي سهام ثبت شده در بازارهاي نوظهور در مقايسه با بازارهاي توسعه يافته، با ريسك نقد شوندگي بالا مشخص مي باشند.
ليسچوسكي و وورنكوا (2012): در مطالعات خود بر بازار سرمايه لهستان(پيشرفته ترين بازار سهام در اروپاي شرقي) به جستجوي شواهدي براي عوامل موثر قيمت گذاري سهام در بازارهاي نوظهور پرداختند. آنها در كنار عوامل بازار و اندازه و ارزش، بررسي خود را بر آن نهادند كه آيا نقد شوندگي مي تواند عاملي موثر بر ريسك قيمت گذاري باشد يا خير؟ عكس انتظار آنها كه نقد شوندگي مي تواند يك عامل قيمت گذاري در بازارهاي نوظهور باشد، آنها هيچ مدركي نيافتند كه بتواند از اين فرضيه پشتيباني كند.
2-22-2 تحقیقات در داخل ایران
ظریف فرد، قائمی (1382): به آزمون تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در بورس اوراق بهادار تهران برای سال های 1370 تا 1375 پرداختند. سوال اصلی این تحقیق بیانگر این موضوع است که آیا در بورس اوراق بهادار تهران بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی ارتباط خطی ساده و مثبت وجود دارد یا خیر. نتایج بیانگر آن شد که ریسک سیستماتیک به تنهایی نمی تواند تغییرات بازده سهام شرکت ها را توجیه نماید.
احمدپور، رحماني فيروزجائي(1386): به بررسي تأثير اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بر بازده سهام(بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. در اين تحقيق از الگوي قيمت گذاري دارايي سرمايه اي استفاده كردند.
نتايج به دست آمده نشان مي دهند كه سه عامل اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و عامل بازار، سه عامل تأثيرگذار روي بازده سهام مي باشند و همچنين يك مدل چند عاملي، نسبت به يك مدل تك عاملي در بازار سرمايه ايران بهتر مي تواند پراكندگي بازده سهام را توضيح دهد. نتايج به دست آمده درباره دو عامل شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و همچنين اين كه كداميك از اين دو عامل از قدرت توضيحي بيشتري برخوردارند، نشان مي دهد كه تأثير اين دو عامل در پرتفوليوهاي مختلف، متفاوت است.
ایزدی نیا، ابزری، ساوه درودی(1386): به بررسی رابطه بين نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذاران با استفاده از مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و نسبت قيمت به درآمد سهام در بورس تهران پرداختند. موضوع اين تحقيق روي دو عامل بازده مورد انتظار سهامداران بر اساس مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و نسبت قيمت بر درآمد در دوره 1380 تا 1383 متمرکز می باشد. نتايج حاصله نشان داد كه در سه صنعت از پنج صنعت مورد بررسي رابطه معني داري بين ضريب PE (نسبت قیمت به درآمد)و بازده مورد انتظار سهامداران وجود ندارد. اما در دو صنعت سيمان و خودرو وجود رابطه مثبت بين ضريب قيمت بر درآمد و بازده مورد انتظار سهامداران تاييد مي شود.
يحيي زاده فر، خرمدين(1387): به بررسي نقش عوامل نقد شوندگي و ريسك عدم نقدشوندگي بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتايج اين تحقيق به ما اجازه مي دهد تا از عامل عدم نقدشوندگي به عنوان يك عنصر كليدي در مدل قيمت گذاري دارايي ها استفاده شود. نتايج بدست آمده حاكي از اهميت عوامل ريسك مطرح شده است كه تاثير بسزايي در مازاد بازده سهام دارند. اين موضوع مي تواند به سرمايه گذاران كمك كند تا با توجه به درجه ريسك پذيري شان، پرتفوي بهتري را تشكيل دهند.
حیدری، توکلی، رضایی(1388): به بررسی رابطه بین نرخ بازده مورد انتظار و ریسک نظام مند (بتا) در چهار طبقه دارایی عمده در اقتصاد ایران پرداختند. در این مقاله تلاش شده است تا ریسک نظام مند در سطح چهار دارایی عمده در اقتصاد ایران محاسبه شده و رابطه آن با بازده مورد انتظار آن بررسی شود. ریسک نظام مند و بازده مورد انتظار چهار دارایی عمده در اقتصاد ایران؛ مسکن و مستغلات، طلا، سهام و ارز در دوره زمانی 1374 تا 1386 محاسبه شده است.
مهراني و رساييان(1388): در تحقيق خود به بررسي رابطه ي ميان اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام به عنوان معيار نقدشوندگي سهام شركت ها و نقدشوندگي دارايي هاي آنها در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. در بررسي خود به اين نتيجه رسيدند كه اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام و نقدشوندگي دارايي هاي شركت رابطه منفي و بدون معني وجود دارد. يعني مخالف ادبيات موجود در اين زمينه، تغيير در نقدشوندگي دارايي هاي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران توجيه كننده تغييرات در اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام آنها نيست.
مجتهد زاده، امامی(1389): به بررسی دقت پیش بینی دو مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل بتای پاداشی در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج تحقیق نشان می دهد که مدل بتای پاداشی هم در دوره های کوتاه مدت یک ساله و هم در دوره ی بلند مدت سه ساله پیش بینی بهتری از بازده آتی سهام نسبت به مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای انجام می دهد. هم چنین عوامل مدل بتای پاداشی نسبت به عامل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با بازده سهام همبستگی مثبت بیشتر و معناداری دارد.
يحيي زاده فر، شمس، لاريمي(1389): به بررسي رابطه نقدشوندگي با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. اين پژوهش كه به دنبال بررسي رابطه بين نرخ گردش و بازده سهام در بين شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بود، حاوي نتايجي است:
در مدل تخمين زده شده با متغير وابسته بازده سهام، ضريب متغير نرخ گردش مثبت و معنادار بوده است كه اين به تأثير پذيري مستقيم بازده سهام از اين متغير اشاره دارد. به عبارت ديگر افزايش نرخ گردش در بورس اوراق بهادار تهران، بازده سهام شركت ها را افزايش داده است .اين نتيجه با نتايج برخي پژوهشگران نظير بيكر و اوستين(2003) سازگاري دارد. به طور كل پژوهشگران وجود رابطه منفي بين دو متغير را با توجه به صرف ريسك مورد نياز جهت جبران ريسك عدم نقد شوندگي و رابطه مثبت را با افزايش جذابيت سهام در صورت نقد شونده بودن و افزايش تقاضا در شرايط برابر توجيه نموده اند.
صادقی، سروش، فراهانیان(1389): به بررسي معيارهاي نوسان پذيري، ريسك مطلوب و ريسك نامطلوب در مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي؛ شواهدي از بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. اين پژوهش به بررسي و تحليل ريسك و معيارهاي مختلف آن و نيز بررسي رابطه آن با بازدهي در بازار سهام ايران پرداخت تا مشخص سازد كه سرمايه گذاران در ارزيابي هاي خود براي سرمايه گذاري، ريسك را چگونه لحاظ مي نمايند. از اين رو به بررسي رفتار بازار در مورد ريسك پرداختند و در تلاش جهت تبيين رابطه بين بازدهي و ريسك، مدل هاي قيمت گذاري جايگزين مدل سنتی CAPM را ارايه نمودند. نتايج پژوهش نشان مي دهد، بازدهي ماهانه بورس تهران توزيع نرمال ندارد. معيارهاي ريسك مطلوب به شكل قويتري بازدهي ماهانه را تبيين مي كنند. همچنين نشان مي دهد، قدرت تبيين مدلCAPM پايين است و تفاوت بازدهي هاي محاسبه شده توسط سه مدل CAPM و نيز بازدهي واقعي معنادار است.
آشوت، محمد پور، نیکزاد(1390): به بررسي تأثير متغير مازاد بازده بازار بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. بر اي اندازه گيري دقيق تأثير مازاد بازده بازار از متغيرهايHML و SMB و IMV استفاده گرديده است. در نهايت نتايج تحليل سري زماني تحقيق بيانگر موثر و معنادار بودن مازاد بازده بازار در تحقيق برای سال های 1378 تا 1384 مي باشد.
سیرانی، حجازی، کشاورز(1390): به مطالعه تأثير ريسك نقدشوندگي و ساير عوامل مؤثر بر بازده هاي مقطعي در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. در این تحقیق با توجه به اهميت رابطة ريسك و بازده، تأثير ريسك نقدشوندگي و عوامل مؤثر ريسك، شامل ريسك بازار(ريسك سيستماتيك)، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و همچنين سهام شناور بر بازده هاي مقطعي با توجه به مدل FARM بررسي شده است. نتايج تحقيق نشان داد كه ريسك بازار، اندازه شركت و سهام شناور رابطه معناداري با بازده دارند، اما رابطه ارزش دفتري به ارزش بازار سهام و ريسك نقدشوندگي با بازده معنادار نيست. همچنين بررسي ها نشان مي دهند که رابطه ريسك سيستماتيك و ريسك نقدشوندگي معنادار است.
خانی، ابراهیم زاده(1390): مدل شرطي چند عاملي CAPM را در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار دادند. در اين پژوهش، مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (CAPM) با رويكرد چند عاملي در شرايط شرطي، وابسته به مثبت يا منفي بودن بازده مازاد بر شاخص بازار، مورد آزمون قرار گرفته شده است. نتايج تحقيق نشان مي دهد كه بازده سهام، در شرايط غير نزولي و غير صعودي، با بتا و اندازه شركت و در شرايط نزولي، با متغيرهاي بتا، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، اندازه شركت و در شرايط صعودي، با بتا، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، اندازه شركت و اهرم بازار رابطه معني دار دارد و در هيچ كدام از شرايط بازار، رابطه معني داري بين بازده سهام و اهرم دفتري مشاهده نگرديد.
2-23 خلاصه فصل دوم
در این فصل در آغاز چارچوب نظری و پیشینه تحقیق بیان و تعاریفی از بازار مالی و کارکردهای اقتصادی بازار مالی و طبقه بندی بازارهای مالی و سپس تعریفی از بورس اوراق بهادار ارائه شد. بعد از پرداختن به این تعاریف، مفاهیم دارایی، اوراق بهادار، سهام عادی، بازده سهام، مفهوم بازده و اجزای آن، بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار بیان و در ادامه به تشریح متغیر اندازه شرکت و اثرگذاری آن در عملکرد شرکت و لزوم تجزیه و تحلیل آن بیان شد. سپس شاخص های اندازه شرکت، مفهوم ارزش و انواع آن، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نقدشوندگی سهام، معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی، اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش، تئوری پورتفوی، تئوری مالی استاندارد، قیمت گذاری دارائی های مالی، مدل بهینه سازی پرتفوی مارکویتز، مدل های تعادلی تشریح گردید و در پایان پیشینه تحقیق به تفکیک تحقیقات در خارج از ایران و تحقیقات انجام شده در داخل ایران بیان شد.
فصل سوم
روش شناسی تحقیق
3-1 مقدمه
محوریت این فصل بر روش شناسی تحقیق قرار دارد. از آنجا که انتخاب روش پژوهشی بستگی به اهداف و ماهیت موضوع پژوهش و امکانات اجرایی دارد، بنابراین هنگامی می توان در مورد بررسی و انجام یک پژوهش تصمیم گرفت که ماهیت موضوع پژوهش، اهداف و وسعت و دامنه آن مشخص باشد. در این فصل روش تحقیق مطرح و فرضیه ها عنوان و جامعه آماری مورد تحقیق و چگونگی انتخاب آن بیان می شود. در قسمت جمع آوری داده ها، چگونگی جمع آوری داده ها و استفاده از نرم افزارهای کمکی موجود و نحوه محاسبات بیان و سپس مدل تحلیلی تحقیق بیان و متغیرهای تحقیق به تفصیل تعریف شده و شیوه اندازه گیری متغیرها تشریح می گردد. در نهایت روش تجزیه و تحلیل داده ها بیان و تعاریف و مدل های موجود در روش تجزیه و تحلیل داده ها ارائه و روش آزمون فرضیه های تحقیق تشریح می گردد.
3-2 روش تحقيق
انتخاب روش پژوهش بستگي به هدف ها و ماهيت موضوع پژوهش و امکانات اجرايي آن دارد. بنابراين هنگامي مي‌توان در مورد بررسي و انجام يک پژوهش تصميم گرفت که ماهيت موضوع پژوهش، هدف ها و نيز وسعت و دامنه آن مشخص باشد. بنابراين لازم است روش پژوهش به طور واضح و آشکار تعريف و تعيين گردد تا با تشريح و بيان آن بتوان قلمرو اجرايي پژوهش را مشخص و محدود نمود. تحقیق حاضر از شاخه تحقیقات كاربردي است. همچنین لازم به ذکر است که از نظر قلمرو موضوعی، تحقیق حاضر طبق طبقه بندی صورت گرفته در ادبیات موجود از جمله تحقیقات اثباتی است که سعی در بیان وجود ارتباط میان عوامل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و نقدشوندگی با مازاد بازده سهام دارد.
3-3 فرضیه های تحقیق
بین عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
بین عامل مازاد بازده بازار و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
بین عامل نقد شوندگي و مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
3-4 تعریف و تبیین جامعه آماری
جامعه عبارت است از «مجموعه اعضایی که هدف مشخصی دارند و دارای شخصیت حقیقی یا حقوقی هستند و در جای مشخصی ثبت شده اند» و جامعه آماری عبارت است از «مقادیری از عناصر مطلوب مورد نظر که حداقل دارای یک صفت مشخص باشند» (سرمد و دیگران، 1383).
صفت مشخص، صفتی است که بین تمامی عناصر جامعه آماری مشترک است و جامعه آماری را از سایر جوامع متمایز می کند.
از آنجایی که جامعه آماری تحقیق کل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را شامل می گردد، شرکت هایی که دارای شرایط زیر باشند، در نمونه قرار می گیرند:
1- شرکت های واجد شرایط برای بررسی نباید در طی دوره مورد بررسی، ارزش دفتری (BE) منفی داشته باشند.
2- تحقيق براي شركت هاي غيرمالي انجام مي شود؛ لذا شركت هاي سرمايه گذاري، بانك ها و هلدينگ از جامعه آماري حذف مي شوند، زيرا ارزش اين شركت ها تابع تغييرات و تركيب پرتفوي آنها است. شركت هاي داخل صنعت واسطه گري مالي در بورس داراي پرتفوي همگن نيستند، بنابراين عامل صنعت بر آنها اثري ندارد.
3- شرکت هایی که طی دوره مورد بررسی زیان ده نباشند. به عبارتی EPS منفی نداشته باشند.
4- آخرین شرط اعمال شده برای تعیین نمونه مورد بررسی، انتخاب شرکت هایی بوده که از اول فروردین 1386 تا پایان اسفند 1390 در هر سال حداقل 100 روز معاملاتی داشته باشند.
5- اطلاعات جهت محاسبه متغیرها در دسترس باشد.
6- سال مالی 29 اسفند باشد.
با توجه به مراتب فوق، جامعه آماری تحقیق شامل 72 شرکت است. از سوی دیگر همانطور که در بالا ذکر شد، دوره زمانی تحقیق از سال 1386 لغایت 1390 در نظر گرفته شده است. از دلایل انتخاب دوره زمانی مذکور، امکان استخراج صورتهای مالی و یاداشت های همراه در طول دوره زمانی مورد نظر است که در طول دوره 5 ساله مذکور، امکان دستیابی به اطلاعات لازم برای محقق محرز گردیده است.
3-5 جمعآوری دادهها
در این تحقیق از آنجایی که داده های مورد نیاز برای آزمون فرضیه های تحقیق با مراجعه به صورتهای مالی و یادداشت های توضیحی و سایر اطلاعات شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار(شامل: ترازنامه، سودوزیان، گزارشهای بورس، آمار معاملات روزانه سهام، سایت های اینترنتی بورس)، همچنین از نرم افزارهای تدبیر پردازش و ره آورد نوین فراهم می شود. به منظور اطمینان از صحت داده های استخراج شده، به طور نمونه داده ها با صورت های مالی شرکت ها تطبیق داده شده است. مبانی نظری و ادبیات تحقیق از طریق کتب، پایان نامه ها و مقالات انگلیسی و فارسی صورت می گیرد. همچنین با استفاده از مفاهيم و تئوری های حسابداري(مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي) و مطـالعات کتابخانهای و بررسی صورتهای مالی، ارتباط عوامل بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به بازار سهام و عامل نقد شوندگي را با مازاد بازده سهام مورد بررسی و آزمون قرار می دهیم تا شواهد لازم جهت پاسخ به سئوالات تحقیق را ارائه نماییم. برای مرتب کردن داده ها از نرم افزار Excel استفاده شده است. همچنین با توجه به توابع موجود در این نرم افزار برخی از متغیرها با استفاده از این توابع محاسبه شده است. علاوه بر این از نرم افزار آماری E-views، برای تجزیه و تحلیل داده ها استفاده شده است.
3-6 مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیر های تحقیق
در اين تحقيق از روش تجزيه و تحليل عوامل ريسك اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و نقدشوندگی (SMB و HML و IMV) استفاده شده است. براي انجام اين تجزيه و تحليل از روش بلك و همكاران(Belek, et al., 1972) استفاده مي كنيم. بر مبناي اين روش شناسي، عوامل ريسك فوق ايجاد شده و سپس اين عوامل به عنوان متغير مستقل براي تجزيه و تحليل رگرسيون استفاده مي شوند. در مطالعات مختلف براي مدل هاي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي، از اين رويكرد به طور موفقي استفاده شده است. لازم به ذكر است، در اين تحقيق ابتدا از رويكرد فاما و همكاران (Fama, et al., 1993) براي ايجاد متغيرهاي وابستهاي كه در رگرسيون عوامل ريسك استفاده مي شوند، بكار برده شده اند.
در پايان هر سال، تمام شركت ها بر اساس اندازه رتبه بندي مي شوند و سپس از شركت مياني به منظور تقسيم سهم ها به دو دسته، استفاده مي شود. گروه اول شامل سهم هايي كه ارزش بازار آنها كمتر از حد ميانه است و گروه دوم شامل سهم هايي است كه ارزش بازار آنها بزرگتر از حد ميانه مي باشد. بر اساس مدل فاما و فرنچ و با توجه به نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، شركت ها رتبه بندي و به سه دسته پايين، متوسط و بالا طبقه بندي گرديده اند. در اين راستا، 33% كمترين رتبه ها مربوط به شركت هاي پايين، 33% مربوط به شركت هاي متوسط و 33% مربوط به شركت هاي بالا است. همچنين به منظور طبقه بندی شرکت ها از نظر نقدشوندگی سهام آنها، شرکت ها به دو دسته عدم نقدشونده(I) و بسیار نقدشونده (V) تقسیم می شوند.
ميانگين بازده پرتفوي ها به عنوان متغير وابسته مدل تحقيق و بازده مازاد بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و نقدشوندگی سهام به عنوان متغير هاي مستقل در مدل رگرسيون چندگانه زير به روش رگرسيون سري زماني بر متغيرهاي با داده هاي ماهانه آورده مي شوند.
(3-1) rjt = αj + βjmrmt + βjsmbSMBt + βjhmlHMLt + βjimvIMVt + εjt
αj : عرض از مبدأ؛
متغير وابسته اين تحقيق مازاد بازده پرتفوي سهام است. براي محاسبه بازده پرتفوي ابتدا مي بايد بازده اجزاي آن تعيين گردد. لذا در ابتدا به تعريف و اندازه گيري بازده تحقق یافته سهام مي پردازيم. بازده سرمايه گذاري در سهام، با استفاده از رابطه زير قابل محاسبه است:
(3_2)
قیمت سهم در پایان دوره t
قیمت سهم در ابتدای دوره t
منافع حاصل از مالكيت ممكن است به شكل هاي مختلفي به سهامداران پرداخت شود، كه عمده ترین آن ها افزايش سرمايه از محل اندوخته (سهام جايزه) و افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي هستند. براي اين حالت ها فرمول محاسبه نرخ بازده به صورت زير خواهد بود:
(3-3)

در این تحقیق از فرمول بازده زیر استفاده نموده ایم:
(3-4)
که در آن Pt و Pt-1 قيمت سهم در پايان و ابتداي دوره t ، α درصد افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي و β درصد افزايش سرمايه از محل اندوخته، C قيمت پذيره نويسي يك سهم جديد و D سود تقسيمي طي دوره t هستند.
بعد از اينكه بازده تحقق یافته سهام مشخص شد، بازده تحقق یافته پرتفوي ها به روش ميانگين موزون بازده اجزا با استفاده از فرمول زير محاسبه مي شود:
(3-5)
که بازده تحقق یافته پرتفوي، بازده تحقق یافته سهم I، n تعداد سهام موجود در یک پرتفوی و نيز درصد وزن سهام از ارزش كل پرتفوي در دوره خاص است.
مازاد بازده هر دارايي در واقع بازده اضافي است كه بيش از بازده مورد انتظار بدست آمده از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) می باشد.
مازاد بازده بازار: عبارت است از تفاوت میان بازده بازار و بازده بدون ریسک، که در این تحقیق به صورت ماهانه محاسبه شده است. در اينجا پرتفوي فراگير از تمام دارايي ها كه در بازار وجود دارند تشكيل مي گردد و بنابراين ابتدا مي بايد دارایي ها را شناسايي كرد و سپس ارزش آنها را بدست آورد، چرا كه در اينجا نيز به سهمي كه ارزش هر دارايي از كل ارزش بازار دارد توجه مي شود. از آنجا كه شناسايي پرتفوي بازار كار بسيار دشواری است، عمدتاً در عمل از شاخص بازار استفاده مي شود. شاخص بورس اوراق بهادار تهران كه بصورت روزانه در اختيار بازار قرار مي گيرد روند عمومي قيمت ها را نشان مي دهد. علاوه بر آن شاخص بورس تهران به عنوان معيار بازدهي بازار در نظر گرفته مي شود. اين شاخص ميانگين وزني از قيمت سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس تهران است.
هر چند بازده بدون ريسك در دنياي واقعي عملاً یافت نمی شود، اما معمولا بازده اوراق بهادار دولتي را بعنوان بازده بدون ريسك در نظر مي گيرند، چرا كه از حداقل ریسک برخوردار است. در كشور ما در تحقيقات، از بازده اوراق مشاركت دولتي بعنوان بازده بدون ریسک سالانه استفاده می شود .سپس آن را به تعداد ماه هاي سال تقسيم مي كنند تا بازده بدون ريسك ماهانه بدست آيد.
نحوه محاسبه شاخص قيمت سهام در بررسي اوراق بهادار تهران
نظر به اينكه شاخص قيمت سهام بصورت موزون بر اساس ارزش جاري سهام منتشره محاسبه مي شود، بنابراين روند ارزش جاري سهام را نشان مي دهد. فرمول محاسباتي شاخص قيمت سهام در بورس تهران مبتني بر فرمول لاسپيزر مي باشد كه عبارت است از:
(3-6)

در اين فرمول عدد 100 عدد مبنا و تاريخ آن اول فروردين 1369 مي باشد.
صورت كسر محاسباتي از حاصل ضرب تك تك سهام منتشره شركت هاي پذيرفته شده در آخرين قيمت سهام و سپس جمع كل ارزش سهام مي باشد. اصطلاح فوق سرمايه بازار ناميده مي شود. مخرج كسر ارزش پايه سهام منتشره را نشان مي دهد كه حاصلضرب تك تك تعداد سهام منتشره شركت هاي عضو در قيمت پايه (1/1/1369) بدست مي آيد. به عبارت ديگر فرمول محاسبه شاخص بر اساس مفاهيم رياضي به شرح زير است.
(3-7)

N تعداد شرکت های پذیرفته شده، t زمان محاسبه ی شاخص، قيمت سهام شركت رتبه i در زمان t، تعداد سهام منتشره شركت رتبه i، در زمان t، قيمت سهام شركت رتبه i در زمان ابتدا، تعداد سهام منتشره شرکت رتبه i در زمان ابتدا، basevalue=100
مازاد بازده بازار (Rm-Rf):
براي عامل بازار، مازاد بازده بازار rmt=Rmt – Rft را بكار مي بريم.
Rmt = بازده بازار
Rft = بازده دارايي بدون ريسك
اندازه شرکت((SMBt: تفاوت بين ميانگين بازده دو پرتفوي با اندازه كوچك و بزرگ در دوره t
(3-8)
اين عامل ابزاري است براي نشان دادن بخشي از واريانس بازده كه مربوط به اثر اندازه شركت است(كيمياگري و همكاران، 1386). بنابراين، اندازه شرکت (SMB) تفاوت بين ميانگين بازده هاي دو گروه پرتفوي هاي با اندازة كوچك و بزرگ با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار يكسان هستند. در واقع SMB بايد عاري از اثر ارزش دفتري به ارزش بازار باشد. كه اين كار از طريق تمركز بر تفاوت رفتار سهام هاي كوچك و بزرگ حاصل مي شود.
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام(HMLt): تفاوت بين ميانگين بازده دو پرتفوي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و پايين در دوره t
(3-9)
اين عامل نيز وسيله اي است براي اينكه بتوانيم فاكتور ريسك مربوط به متغير نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام را استخراج كنيم. در واقع نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام (HML)، تفاوت بين ميانگين بازده هاي دو گروه پرتفوي با نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا(B/H, S/H) و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار پايين(B/L, S/L) هستند. دو جزء HML، بازده پرتفو هاي با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME) بالا و پايين با اندازه يكسان هستند. بنابراين HML از طريق تأكيد بر تفاوت رفتارهاي بازده سهام هاي با نسبت BE/ME بالا و پايين كاملاً عاري از اثر اندازه در بازده ها مي باشد.
نقدشوندگی(IMVt): تفاوت بين ميانگين بازده دو پرتفوي با نقدشوندگی سهام پائين و بالا در دوره كه عموماً به آن صرف نقدشوندگي مي گويند و به صورت زير محاسبه مي شود:
(3-10)
اين عامل وسيله اي است براي اينكه بتوانيم فاكتور ريسك مربوط به متغير نقدشوندگي را استخراج كنيم.
در واقعIMV ، تفاوت بين ميانگين بازده هاي دو گروه پرتفوي هاي با نقدشوندگی سهام پايين و نقدشوندگی سهام بالا هستند.
itε : عبارت است از خطاي تصادفي يا جزء انحلال براي پرتفويi در ماه t ام
3-7 روش تجزیه تحلیل داده ها
پس از اينكه پژوهشگر روش تحقيق خود را مشخص كرد و با استفاده از ابزارهاي مناسب داده هاي مورد نياز را براي آزمون فرضيه هاي خود جمع آوري كرد، اكنون نوبت آن است كه با بهره گيري از تكنيك هاي آماري مناسب كه با روش تحقيق تجزيه و تحليل نمايد و در نهايت فرضيه هايي را كه تا اين مرحله او را در تحقيق هدايت كرده اند، در بوته قرار دهد و تكليف آنها را روشن كند و سرانجام بتواند پاسخي براي پرسش تحقيق بيابد (خاكي، 1388).
پس از جمع آوری داده های آماری، برای جمع بندی و محاسبات مورد نیاز از نرم افزار اکسل استفاده خواهد شد. داده های مورد آزمون از سایت سازمان بورس اوراق و بهادار تهران و بانک اطلاعاتی ره آورد نوین استخراج مي گردد. علاوه بر این از نرم افزار E-views برای تجزیه و تحلیل داده ها استفاده مي گردد. از آنجايي كه روش تحقيق از نوع ارتباطی است، براي محاسبات وجود ارتباط میان عوامل بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به بازار سهام و عامل نقدشوندگي با مازاد بازده سهام از رگرسيون چند متغيره OLS استفاده خواهيم كرد.
3-7-1 تحلیل همبستگی
تحلیل همبستگی ابزاری است که به وسیله آن می توان میزان ارتباط خطی یک متغیر با متغیر دیگر را اندازه گیری کرد. همبستگی معیاری برای تبیین میزان ارتباط دو متغیر بوده و معمولا با تحلیل رگرسیون به کار برده می شود. موضوع تحلیل همبستگی با دو معیار ضریب همبستگی و ضرب تعیین به شرح ذیل دنبال می شود.
3-7-1-1 ضریب همبستگی(r): ریشه دوم ضریب تعیین است که می تواند مقادیری بین 1- و 1+ را به خود بگیرد و علامت آن همان شیب خط رگرسیون (b) است. یعنی اگر شیب خط رگرسیون مثبت باشد، ضریب همبستگی (r) نیز مثبت، و اگر شیب خط رگرسیون منفی باشد، ضریب همبستگی نیز منفی خواهد بود. و اگر (b) صفر باشد، (r) نیز صفر خواهد بود.
ضریب همبستگی شدت و نوع رابطه را نیز نشان می دهد. ضریب فوق بر حسب روابط زیر محاسبه می شود:
(10 الی14)

3-7-1-2 ضریب تعیین (R2): مهمترین معیاری است که با آن می توان رابطه بین دو متغیر x و y را نشان داد. این ضریب میزان انحراف مشاهدات (y)، با برآورد خط رگرسیون را اندازه می گیرد و بین صفر تا یک در نوسان می باشد، به طوری که مقدار صفر بیانگر آن است که خط رگرسیون هرگز نتوانسته است تغییرات y را به تغییرات متغیر مستقل x نسبت دهد و مقدار یک بیانگر آن است که خط رگرسیون به طور دقیق توانسته است تغییرات y را به تغییرات متغیر مستقل x نسبت دهد. رابطه محاسبه ضریب مذکور عبارت است از:
(14 الی 15)
در روابط فوق علائم بکار گرفته شده به ترتیب زیر معرفی می شوند:
Y: متغیر وابسته X: متغیر مستقل
b: ضریب رگرسیون r: ضریب همبستگی بین X و Y
Sy: انحراف از استاندارد متغیر وابسته Sx: انحراف از استاندارد متغیر مستقل
لازم به توجه است که ضریب تعیین در مقایسه با ضریب همبستگی، معیار گویاتری است.
3-7-2 مدل های رگرسیونی
واژه رگرسیون برای اولین بار توسط گالتون، در سال 1877 به کار رفت. این واژه به معنی بازگشت بوده و نشان دهنده آن است که مقدار یک متغیر به متغیر دیگری مربوط است. مدلهای رگرسیون براساس این نظریه ساخته شده اند که اگر دو عامل با یکدیگر همبستگی داشته باشند، تغییر یکی با تغییر دیگری قرین خواهد شد. هر چه ارتباط دو عامل مزبور به یکدیگر نزدیکتر باشد، ضریب همبستگی تغییرات آنها بزرگ تر و به حداکثر همبستگی یعنی 1، نزدیکتر خواهد بود. بنابراین اگر روند گذشته نشان دهد که بین تغییر یک عامل و تغییرات چند عامل دیگر همبستگی معناداری وجود دارد، می توان تصور کرد که در آینده نیز همبستگی مزبور حفظ خواهد شد و اگر ضریب همبستگی مزبور را بدانیم، می توان اندازه تغییر عامل وابسته را نسبت به تغییر عامل مستقل مرتبط با آن، اندازه گیری و پیش بینی کنیم.
در اکثر مدلهای رگرسیونی، معمولا می خواهیم تغییرات یک متغیر را (y) بر حسب تعدادی از متغیرها (xها) که معتقدیم که باعث تغییرات y می شود، توضیح دهیم. اغلب این کار را در قالب یک تابع انجام می دهیم:
(3-16)
k=1,2,…..,N i=1,2,…..,N
اندیس k تعداد متغیرهای توضیح دهنده را نشان می دهد. اغلب برای شروع، شکل این تابع را خطی فرض می کنند:
(3-17)
در اینجا اندیس i نشان دهنده تعداد مشاهداتی است که از هر متغیر در دست داریم. تعداد مشاهدات می تواند بر حسب زمان باشد، در این صورت yt و xkt را داریم که هر متغیر در طول سال، فصل، ماه و …. اندازه گیری می شود و خواهیم داشت: t,…,1,2 =t. به عبارت دیگر yt و xkt سری زمانی می باشند. یعنی یک متغیر واحد که مقادیر آن در فاصله زمانی مورد نظر براساس یک مکانیزم معین (مثلا یک مکانیزم آماری) تولید می شود. در حالت دیگر می توان در یک زمان خاص، برای مثال در یک سال معین، یک متغیر را در یک جامعه آماری اندازه گیری کرد. در این حالت یک مقطع از جامعه را در یک زمان خاص پیمایش کرده ایم که به زبان فنی تر آن را برش مقطعی می گوییم.
با اعمال فرض های کلاسیک رگرسیون، مدل مذکور برای یافتن β ها یا ضرایب تابع، برآورد می شود. با نقض فروض کلاسیک با مشکلاتی چون همبستگی پیاپی جملات اخلال یعنی در مدل های سری زمانی و واریانس ناهمسانی در مدل های مقطعی روبرو می شویم. آزمون های آماری در مورد ضرایب، آماره های R2 و F رگرسیون و نظایر آن به تعدادی مشاهدات، یعنی T در مورد سری زمانی و N در مورد داده های مقطعی و تعداد پارامترها (βهای) برآورد شده بستگی دارد (1+K پرامتر یا β در مدل (12) برآورد می شوند). اغلب با یک مشکل عمومی در این مدلها روبرو می شویم. متغیرهای توضیحی یعنی xها با یکدیگر همخطی دارند که باعث می شود مقادیر درست β ها برآورد نشود و استنتاج با مشکل مواجه گردد.
3-7-3 آزمون فرضیه ها
به منظور آزمون فرضیه های پژوهش از مدل رگرسیون استفاده می شود. معمولا مراحل زیر در تشکیل تجزیه تحلیل و تایید مدل رگرسیون رعایت می گردد(فرشادفر، 1381):
1) شناسایی متغیرها.
2) جمع آوری داده ها.
3) تعیین رابطه بین متغیرهای وابسته و مستقل.
4) برآورد پارامتر مدل.
5) ارزیابی مفروضات مدل رگرسیون خطی ساده، برای تعیین این که آیا مفروضات مفروضات مدل رگرسیون تامین شده است یا خیر.
6) آزمون معنی دار شدن مدل.
7) استفاده از مدل برای پیش بینی برآورد، هنگامی که مدل رگرسیون خطی ساده را به وجود آوردیم.
3-7-3-1 آزمون فروض کلاسیک
الف) نبود خود همبستگی: در مدلهای رگرسیون فرض براین است که جملات خطا از دوره ای به دوره بعد مستقل می باشند، اما در بسیاری از موارد، جملات خطا در دوره های مختلف همبسته اند. در چنین مواردی جملات خطا اصطلاحاً دارای خود همبستگی یا همبستگی متوالی می باشند. برای بررسی وجود و یا عدم وجود چنین مشکلی از آزمون بریوش گادفری استفاده می شود.
ب) واریانس ناهمسانی جملات خطا: این مشکل در تحلیل رگرسیون خطی چند متغیره زمانی به وجود می آید که فرض کلاسیک تساوی واریانس جملات خطا با واقعیت منطبق نباشد. وجود رابطه بین واریانس جملات خطا و یکی از متغیرهای مستقل، تنها یکی از مواردی است که فروض تساوی واریانس جملات خطا را نقض می کند. در اين پژوهش براي بررسي ناهمساني واريانس ها از آزمون White استفاده می شود.
ج) آزمون انحراف از نرمال بودن: یکی از مهمترین آزمون هایی که برای بررسی نرمال بودن اجزای جملات باقی مانده در مدل رگرسیون به کار می رود، آزمون جارک برا است.
3-8 روش آزمون فرضیه های تحقیق
در این تحقیق با استفاده از تجزیه تحلیل رگرسیون OLS اقدام به اندازه گیری رابطه بین متغیر مستقل و متغیرهای وابسته می شود که مفروضات این روش عبارت است از:
مجموعه فرضیات این روش این است که رفتار متغیرها تماماً یکسان ( و در طول دوره زمانی نیز یکسان) است و تمام مشاهدات همگن است ( از یک جامعه استخراج شده است). از لحاظ ریاضی داریم:
برای تمامی iها و tها
(3-18)

در این مورد، تمام فرضیات برای برآورد OLS رعایت می شود. K ضریب βk به سادگی به وسیله OLS روی داده ها تلقیق شده برآورد می شود و بسیار صرفه جویانه به شمار می رود.
3-8-1 آزمون مانایی(استایی) متغیرها
سری زمانی، یکی از مهمترین داده های آماری مورد استفاده در تجزیه تحلیل تجربی است. در تحقیقات همواره چنین فرض شده که سری زمانی مانا است و اگر این حالت وجود نداشته باشد، آزمون های آماری متعارفی که اساس آنها بر پایه t، F و آزمون های مشابه بنا شده است، مورد تردید قرار می گیرد. از طرفی، اگر متغیرهای سری زمانی مانا نباشد، ممکن است مشکلی به نام رگرسیون کاذب بروز کند. در این گونه رگرسیونها، در عین حالی که ممکن است هیچ رابطه معنی داری بین متغیرهای الگو وجود نداشته باشد، ضریب تعیین( R2) بدست آمده آن ممکن است بسیار بالا باشد و موجب شود که محقق به استنباط های غلطی در مورد میزان ارتباط بین متغیرها کشانیده شود.
3-8-2 آزمون ریشه واحد
آزمون ریشه واحد، یکی از معمول ترین آزمون هایی است که امروزه برای تشخیص مانایی یک فرایند سری زمانی مورد استفاده قرار می گیرد. اساس آزمون ریشه واحد بر این منطق استوار است که وقتی در یک فرایند خود رگرسیونی درجه اول 1p= باشد (yt = pyt-1 + ut)، در آن صورت سری زمانی yt نامانا است. بنابراین اگر به روش حداقل مربعات معمولی، ضریب p معادله فوق برآورده شود و برابر با یک بودن آن مورد آزمون قرار گیرد، می توان مانایی یا نامانایی یک فرایند سری زمانی را به اثبات رساند.
3-8-3 آزمون دیکی – فولر تعمیم یافته ( ADF
)
آزمون ریشه واحد دیکی- فولر تعمیم یافته (1981): آزمون ADF یکی از سودمندترین آزمون هایی است که برای بررسی مانایی متغیرها مورد استفاده قرار می گیرد. این آزمون مقدار بحرانی مربوط به سه سطح 1، 5 و 10 درصد و همچنین مقدار آزمون ADF را محاسبه می نماید. اگر قدر مطلق محاسبه شده آزمون ADF از مقدار بحرانی (در این پایان نامه ملاک 5 درصد است) بزرگتر باشد، فرضیه H0 مبنی بر نامانایی رد می شود و سری، مانا است.
برای انجام آزمون ریشه واحد دیکی-فولر تعمیم یافته(ADF) رابطه زیر توسط روش حداقل مربعات معمولی برای متغیر سری زمانی تخمین زده میشود:
(3-19)
در رابطه فوق معرف تفاضل مرتبه اول، تعداد وقفههای اضافه شده به مدل جهت حصول به اجزاء اخلال نوفه سفید است و زمان میباشد. به صورت معمول از معیار شوارتز-بیژین و آکایاک برای تعیین تعداد وقفه بهینه استفاده میشود. در رابطه فوق معرف آماره دیکی-فولر تعمیم یافته است. این آماره با مقادیر بحرانی مککینون (1996) مقایسه میشود و در صورتی که کوچکتر از مقادیر بحرانی باشد فرض صفر ریشه واحد به نفع فرض مخالف رد میشود.

3-9 خلاصه فصل
در این فصل، روش تحقیق مورد استفاده در پژوهش تشریح و فرضیه ها عنوان و جامعه آماری و نحوه انتخاب نمونه بیان گردید که در نهایت منجر به انتخاب 72 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شد. سپس به نحوه جمع آوری داده ها و استفاده از نرم افزارهای کاربردی مورد استفاده پرداخته شد. در ادامه مدل تحلیلی تحقیق و تعریف مفصل متغیرها و مبانی مختلف سنجش متغیرهای مستقل و وابسته و نحوه استخراج و اندازه گیری آنها که در این تحقیق مورد استفاده قرار می گیرند بیان شده است. در نهایت روش تجزیه و تحلیل داده ها و تعاریف مدل های موجود در روش تجزیه و تحلیل داده ها از جمله تحلیل همبستگی، مدل های رگسیونی، ارائه و روش آزمون فرضیه های تحقیق تشریح گردید. در این تحقیق با استفاده از تجزیه و تحلیل رگرسیون OLS اقدام به اندازه گیری رابطه بین متغیر مستقل و متغیرهای وابسته می شود.
فصل چهارم
تجزیه و تحلیل و آزمون دادهها
4-1 مقدمه
در پژوهش‌هاي علمي، تجزيه و تحليل داده‌هاي آماري جمع‌آوري شده از نمونه‌هاي آماري، مرحله مهمي از تحقيق تلقي مي‌شود، زیرا محقق در اين مرحله به نتيجه نهايي خواهد رسيد. يعني با استفاده از يک روش تحقيق، داده‌ها تجزيه و تحليل، فرضيه ها آزمون و در نهایت نتيجه‌گيري نهايي انجام خواهد شد.
در فصل سوم روش جمع آوری اطلاعات و پردازش آنها مورد بحث و بررسی قرار گرفت و اطلاعات لازم جهت آزمون فرضیهها فراهم گردید. در این فصل به تجزیه و تحلیل اطلاعات پرداخته میشود و رابطه میان متغیرهای مستقل مورد نظر و متغیر وابسته تشریح میگردد.
جامعه آماری تحقیق شامل 72 شرکت است. از سوی دیگر همانطور که در فصل های قبل ذکر شد، دوره زمانی تحقیق از سال 1386 لغایت 1390 در نظر گرفته شده است. از دلایل انتخاب دوره زمانی مذکور، امکان استخراج صورت های مالی و یاداشت های همراه در طول دوره زمانی مورد نظر است که در طول دوره 5 ساله مذکور، امکان دستیابی به اطلاعات لازم برای محقق محرز گردیده است. داده‌هاي جمع‌آوري شده با استفاده از نرم‌افزار Excel محاسبه و با نرم‌افزار E-views مورد تجزيه و تحليل قرار گرفته‌اند. براي تجزيه و تحليل از رگرسیون چند متغیره OLS برای بررسی بیشتر نتایج حاصله استفاده شده است.
4-2 تجزیه و تحلیل داده ها
تجزیه تحلیل داده ها فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در نمونه آماری فراهم آمده اند، خلاصه، کد بندی، دسته بندی و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباطات بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید. در این فرایند، داده ها هم از لحاظ مفهومی و هم از لحاظ تجربی پالایش می شوند و تکنیک های گوناگون آماری نقش بسزایی در استنتاج ها و تعمیم ها بر عهده دارد.
هر پژوهش علمی مبتنی بر سوالاتی است که به ذهن محقق خطور کرده و وی آنها را به صورت فرضیه هایی در متن تحقیق بیان می کند. یافتن پاسخ برای این سوالات یا تصمیم گیری در مورد رد یا قبول فرضیه ها، محقق را بر آن می دارد تا از طرق مختلف به تجزیه تحلیل داده های جمع آوری شده بپردازد. انواع روش های تجزیه تحلیل به شرح زیر است:
4-2-1 تجزیه تحلیل توصیفی
در این نوع تجزیه تحلیل، پژوهشگر داده های جمع آوری شده را با استفاده از شاخص های آماری توصیفی، خلاصه و طبقه بندی می کند. به عبارت دیگر در تجزیه تحلیل توصیفی، پژوهشگر ابتدا داده های جمع آوری شده را با تهیه و تنظیم جدول توزیع فراوانی خلاصه می کند و سپس با کمک نمودار آنها را نمایش داده و سرانجام با استفاده از سایر شاخص های آمار توصیفی آنها را خلاصه می کند.
در این تحقیق به دلیل وجود تعداد زیاد پرتفو ها برای هر فرضیه، از ارائه آمار توصیفی صرف نظر گردید.
4-2-2 تجزیه تحلیل مقایسه ای
در تجزیه تحلیل مقایسه ای علاوه بر این که اطلاعات جمع آوری شده به صورت توصیفی مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند، با یکدیگر نیز مقایسه می شوند. به این معنی که دو یا چند شاخص آمار توصیفی مورد مقایسه واقع می شوند.
4-2-3 تجزیه تحلیل علّی
در تجزیه تحلیل علّی، ابزار یا شاخص های آماری به کار برده شده همانند روش هایی است که در تجزیه و تحلیل مقایسه ای مورد استفاده قرار می گیرد. تفاوت عمده بین این دو روش در این است که در تجزیه و تحلیل علّی، روابط علّت و معلولی بین متغیرهای مستقل و وابسته مورد بحث و بررسی قرار می گیرد و پژوهشگر با بررسی فرضیه های آماری به استخراج روابط علّت و معلولی می پردازد.
با توجه به مطالب فوق، در ادامه این فصل، یافته های تحقیق و نتایج آزمون های آماری و تجزیه و تحلیل آنها ارائه می شود. تحلیل آماری با استفاده از با استفاده از آزمون های آماری مختلف انجام شده است.
4-3 آزمون مانایی (ایستایی) متغیرها:
سری زمانی، یکی از مهمترین داده های آماری مورد استفاده در تجزیه تحلیل تجربی است. در تحقیقات همواره چنین فرض شده که سری زمانی مانا است و اگر این حالت وجود نداشته باشد، آزمون های آماری متعارفی که اساس آنها بر پایه t، F و آزمون های مشابه بنا شده است، مورد تردید قرار می گیرد. از طرفی، اگر متغیرهای سری زمانی مانا نباشد، ممکن است مشکلی به نام رگرسیون کاذب بروز کند. در این گونه رگرسیونها، در عین حالی که ممکن است هیچ رابطه معنی داری بین متغیرهای الگو وجود نداشته باشد، ضریب تعیین(R2) بدست آمده آن ممکن است بسیار بالا باشد و موجب شود که محقق به استنباط های غلطی در مورد میزان ارتباط بین متغیرها کشانیده شود. از این رو در ادامه به بررسی مانایی متغیرها پرداخته می شود.
4-3-1 آزمون ریشه واحد(Unit Root)
آزمون ریشه واحد، یکی از معمول ترین آزمون هایی است که امروزه برای تشخیص مانایی یک فرایند سری زمانی مورد استفاده قرار می گیرد. اساس آزمون ریشه واحد بر این منطق استوار است که وقتی در یک فرایند خود رگرسیونی درجه اول 1p= باشد (yt = pyt-1 + ut)، در آن صورت سری زمانی yt نامانا است. بنابراین اگر به روش حداقل مربعات معمولی، ضریب p معادله فوق برآورده شود و برابر با یک بودن آن مورد آزمون قرار گیرد، می توان مانایی یا نامانایی یک فرایند سری زمانی را به اثبات رساند.
4-3-1-1 آزمون دیکی – فولر تعمیم یافته ( ADF)
آزمون ADF یکی از سودمندترین آزمون هایی است که برای بررسی مانایی متغیرها مورد استفاده قرار می گیرد. این آزمون مقدار بحرانی مربوط به سه سطح 1، 5 و 10 درصد و همچنین مقدار آزمون ADF را محاسبه می نماید. اگر قدر مطلق محاسبه شده آزمون ADF از مقدار بحرانی (در این پایان نامه ملاک 5 درصد است) بزرگتر باشد، فرضیه H0 مبنی بر نامانایی رد می شود و سری ماناست.
به منظور آزمون ایستایی متغیرها از آزمون دیکی-فولر تعمیم یافته استفاده می کنیم که نتایج آن در جداول زیر ارانه شده است:
(جدول4-1) نتایج آزمون مانایی متغیرها (آزمون دیکی– فولر تعمیم یافته)
احتمال
آماره t
آماره ها
متغیرها
مقدار بحرانی سطح 5%
آزمون آماری دیکی فولر تعمیم یافته
0.001
2.911
4.633
RM
0.001
2.911
10.693
HML
0.001
2.911
13.548
IMV
0.001
2.911
9.188
SMB
با توجه به نتایج خلاصه شده در جدول فوق و از آنجایی که قدر مطلق مقادیر محاسبه شده توسط آزمون دیکی-فولر تعمیم یافته، از مقادیر بحرانی بزرگتر است، فرضیه H0 مبنی بر نامانایی رد می شود و سری ها مانا می باشند. همچنین احتمالات محاسبه شده نیز بیانگر تایید فرضیه مانایی سری ها است.
4-4 بررسی فرضیه اول
برای آزمون فرضیه ها ابتدا اقدام به بررسی پیش فرض های مربوط به آزمون رگرسیون که نتایج هر فرضیه (فرضیه های فرعی و اصلی) به شرح زیر است:
4-4-1 فرضیه اصلی اول: بین عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمايه ايران رابطه معنادار وجود دارد.
rjt = αj + βjsmbSMB + βjhmlHMLt + ujt
4-4-1-1 آزمون خود همبستگی:
(جدول 4-2) نتایج آزمون خودهمبستگی
BH
BM
BL
SH
SM
SL
آماره F
42.116
53.833
61.817
0.491
57.435
98.848
احتمال
0.001
0.001
0.001
0.486
0.001
0.001
با توجه به نتایج آزمون می توان بیان نمود که فرض H0 مبنی بر عدم خود همبستگی داده ها تنها در پرتفوی شرکت هایی که از نظر اندازه، کوچک و از نظر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بالا (SH) بوده اند، تایید شده است. البته لازم به بیان است که با توجه به نتایج فوق، آزمون خود همبستگی ساده پیشنهاد شده است که در آن جملات اخلال از فرایند خود رگرسیونی مرتبه اول AR(1) تبعیت می کنند.
4-4-1-2 آزمون ناهمسانی واریانس:
(جدول 4-3) نتایج آزمون ناهمسانی واریانس
BH
BM
BL
SH
SM
SL
آماره F
6.291
3.733
4.843
0.324
2.600
1.517
احتمال
0.001
0.005
0.001
0.895
0.03
0.199
با توجه به آماره F و سطح معني داري در پرتفوهای شرکت های از نظر اندازه، کوچک و از نظر نسبت ارزش دفتری به بازار، بالا(SH) و شرکت های از نظر اندازه، کوچک و از نظر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، پایین (SL)، فرض H0 رد نمي شود. در سایر پرتفو ها واريانس همسان نيست و جهت آزمون فرضیات اقدام به استفاده از ناهمگنى پراكنش می شود.
4-4-1-3 آزمون فرضیه اصلی اول
جهت آزمون فرضیه اقدام به استفاده از روش OLS شده است که نتایج آن به شرح زیر است:
(جدول 4-4) نتایج آزمون فرضیه اصلی 1 با استفاده از روش OLS
متغیر
ضرایب
آماره t
احتمال
آماره f
احتمال
ضریب تعیین
دوربین واتسون
BH
SMB
0.348-
3.754-
0.001
203.01
0.001
0.417
1.890081
HML
0.129-
1.774-
0.041
BM
SMB
0.224-
1.558-
0.124
79.611
0.001
0.012
2.287120
HML
0.176-
1.671-
0.103
BL
SMB
1.236-
9.573-
0.001
333.66
0.001
0.445
2.257933
HML
0.690-
6.897-
0.001
SH
SMB
0.625
2.003
0.049
21.482
0.001